碧桂园的对赌风波

碧桂园的“对赌”风波

可转债虽然赋予了发债公司和投资者双方较高的灵活性，但如果在可转债的基础上，加上衍生品，却可能对发债公司造成难以预料的损失。碧桂园控股有限公司（2007.HK，简称“碧桂园”）在2008年发行可转债的时候，还附上了一个对股价的“对赌”协议，由此导致其在此后数年深受其扰。

2008年2月，碧桂园发行以人民币计值、以美元偿付的5年期可转债，总金额为6亿美元，票面息率为2.5%，在债券到期后，碧桂园将按本金的121.31%左右赎回债券。债券的换股价为9.05港元，较最后交易日的收市价6.71港元溢价约35%。假设悉数转换债券，相当于扩大后碧桂园已发行股本约3.1%。

在与该笔可转债的牵头经办人美林签订认购协议的同时，碧桂园又与美林就价值2.5亿美元的股份订立了5年期的股份掉期（Swap）。根据股份掉期，若日后碧桂园的股价高于双方约定的价格，则美林需向碧桂园支付差额；但若日后碧桂园的股价低于双方约定的价格，则碧桂园要向美林赔偿差额。双方的约定股价并没有对外公开，但市场根据日后碧桂园因该协议录得的亏损，推算其大概在7港元左右[12]。

对于订立此份掉期的目的，碧桂园通过公告解释，碧桂园有意回购公司股份，但当时公司公众持股量较低，回购可能导致公众持股量低于港交所的要求。如在日后回购，则担心届时股价会上升，增加公司的回购成本。因此通过订立股份掉期，寄望日后如股价上涨，则其增加的回购成本将由股份掉期的对手支付。

在这份“对赌”协议之下，可能出现两种极端情况：一是碧桂园股价大幅上涨至换股价9.05港元以上，碧桂园将获得美林支付升价差额部分，并将资金用作回购转股股份；二是碧桂园股价下跌至6.85港元以下，碧桂园将必须向美林支付跌价差额部分，最高损失可高达2.5亿美元。

碧桂园的考虑，可能是基于当时公司股价被严重低估的判断。碧桂园在2007年4月上市后，股价曾一路上扬，从上市时的7港元左右，升至2007年9月的13港元左右。但此后股价不断下跌，至发行可转债时，已经跌至6港元左右。正是在这样的背景下，碧桂园通过股份掉期，表达了对公司未来股价的强烈信心。在可转债的公告发布后，碧桂园的股价在两日内大涨了17%。

而从可转债投资人的角度来看，如果仅仅投资可转债，如果碧桂园股价大涨，能够享受债券换成股票后的高利润，但如果股价下挫，则只能获得基本的利息收入。不过，如果加上股份掉期协议，即使碧桂园的股价下跌，投资者也能够获得可观利润，锁定股市波动风险。因此市场猜测，股份掉期可能也是碧桂园吸引可转债投资者的一个手段。

但在国际金融危机爆发的大背景下，碧桂园此后的股价继续下跌，在2008年10月曾跌至上市以来的最低点1.1港元，在2013年之前基本维持在4港元之下。

按照香港会计准则，股份掉期需要每年进行公允价值调整，并将收益和损失计入利润表。2008年，碧桂园因股份掉期所产生的公允价值损失约12.42亿元，导致其当年净利润仅仅为13.78亿元，同比下跌67%。

当然，这笔损失只是暂时在账面体现，要等股份掉期到期交割的时候，碧桂园才需要向股份掉期的对手支付现金。随后数年，碧桂园的股价略有上升，碧桂园因股份掉期造成的损失也有所减少，但股价基本未有高于4港元，仍大幅低于股份掉期中双方约定的价格。

为了尽快减低可转债和股份掉期的影响，碧桂园在2010年开始逐步回购了大部分可转债，并在2012年宣布选择提早终止股份掉期。虽然提前止损，但市场估计碧桂园因为股份掉期协议而导致的损失可能高达十多亿港元。

碧桂园这次“可转债+股份掉期”的运作，是房地产企业中进行股价“对赌”的典型案例。由于股价的波动性非常大，而且受整体经济和行业景气等外部因素的影响也较大，日后房地产企业在国际资本市场中尝试新的融资工具，特别是涉及期权（Option）、远期（Forward）、期货（Future）、掉期（Swap）等衍生工具协议的时候，需要特别慎重。

2018年11月，碧桂园又发行78.3亿港元5年期可转债，并通过看涨期权价差交易，减轻债券转股的摊薄影响，显示公司在运用可转债融资方面更加成熟。

境内可转债

中国境内的可转债始于20世纪90年代，但一直未有被上市公司广泛运用。中国证监会在2006年发布《上市公司证券发行管理办法》，对可转债的发行要求进行了较为详细的规定，此后可转债市场出现了稳步发展的态势，并在2010—2014年出现了一个发行的高潮，存管证券面值一度接近1700亿元。在2015年的A股牛市中，大批可转债触及转股价格实现转股，可转债规模也急剧降低。

虽然可转债在本质上属于债券，但证监会在监