前一篇我们学习了怎么调整企业的资本结构，本篇我们来学习财务杠杆的成本。
前面讲过的韩国大宇集团的故事吗？你仔细回忆一下，曾经这么风光的一个家族企业，为什么会轰然倒塌呢？最主要的原因，其实就是它为了盲目扩张，大量地举债，你知道吗？最夸张的时候，它的杠杆率竟然达到500%以上，非常疯狂，当然，最后的悲惨结局，也就不难预料了。从大宇的故事你就能看出来，过高的杠杆率是非常危险的，背后的原因是，你不能只看到杠杆带来的好处，你还得看到它带来的风险——杠杆会带来风险的积累，而风险都是有成本的。
通过三个部分来学习：什么是财务困境的成本？财务杠杆的代理成本有多高？“最优杠杆率”真的存在吗？
首先我们来看什么是财务困境的成本？财务困境成本包括直接成本和间接成本。什么是直接成本呢？其实申请破产不是一个很简单的事情，它有非常复杂的法律程序。它包括资产的估值、重组、变现，它涉及到一系列的法律和管理的成本，还包括跨境的诉讼，包括员工的安置等等。这个都需要雇大量的会计师、评估师、律师来帮企业去做。这些中介机构都是要收取费用的，这就构成了公司的直接成本。
例如：2008年9月15日，美国百年投行雷曼兄弟宣布破产，当时这是轰动一时的大事。它涉及到非常复杂的跨境的诉讼，涉及到非常复杂的资产的重组变卖。它雇了大量的会计师、评估师、律师，来帮它走完了这个破产的程序。你知道雷曼兄弟破产的成本有多少吗？据有关机构估算，它花费了整整30亿美元。对于直接成本来说，你可能觉得这是一个很大的数字，但是，它其实只是我们财务困境成本里面很小的一部分。其实，最重要的大头是间接成本。
什么是财务困境的间接成本呢？我们看到一个企业发布破产公告的时候，实际“破产”这个词还是会非常震撼的。它可能会给企业的形象造成负面的影响，会对它的市值带来重大的损失。
比如说像美国三大航空公司都曾经走过破产的程序。这个破产就像我前面跟你说的，是流动性的破产，他们暂时因为金融的问题，现金流的问题，没有办法还债。其实他们的资质还是非常好的，事实上我们现在看这三大航空公司还都正常地运营。但是，就是当他们出现流动性的问题的时候，他们宣布破产，给市场上造成了很大的恐慌，大家都不明白是怎么回事。所以，我们会看到一个市值的大跌。2002年12月份，美联航宣布破产，当时它的股票大跌，市值蒸发了27亿美元，之后因为破产给它带来了负面的影响，在之后的两年，它的市值一共损失了40亿美元。
当公司宣布破产的时候，股票立刻大跌，市值蒸发十几亿。在之后的几年里面，由于市场对它的信心下降，乘客都不买它的机票了，它的运营也会遇到很大的困难。所以两个加在一起，财务困境的间接成本给企业的价值造成了巨大的损失。
财务杠杆的代理成本有多高？刚才说的直接成本和间接成本，都是由于财务杠杆造成的财务困境所带来的成本，但那其实只是财务杠杆带来成本的冰山一角。更重要的、更巨大的，实际上是我们所说的代理成本。
代理成本的意思是什么呢？当我企业引入财务杠杆以后，企业的相关利益者就从一个变成了两个。原来我企业全都是股东所有的，但是当我借债了以后，企业就由股东所有变成了股东和债权人共同所有。股东和债权人一般意义上利益是一致的，但是在很多的情况下，他们的利益可能是不一致的。而最要命的是，这个企业运行日常的决策是由股东来做的，所以，当有利益冲突的时候，股东可能会把自己的利益摆在债权人之前，也就是说他可能只想着自己的利益，牺牲了债权人的利益，作出不利于企业价值增长的决策
我们来考虑这样的一个企业，这个企业它的资产负债表长成这个样子。它的资产端有600块钱。在右边的负债300块钱，所有者权益300块钱，也就是说有300块钱是债权人的，有300块钱是股东的。但是这个企业现在已经遇到财务困境了，它虽然账面上是600块钱，但是它实际上只有200块钱现金，也就是流动资产。因为企业财务遇到了问题，所以他如果这个时候清算的话，很简单，这200块钱现金全都归债权人，股东分文没有。这个企业就停止运行了。
我们现在假设第一种可能：假如说现在这个企业有了一个投资的机会，这个投资机会需要前期投入200块钱，这个投资风险很高，90%的可能血本无归，也就是说它的回报是零。
但是有10%的可能它会有一个巨额的回报，比如说它会有1000块钱的回报。所以这个投资实际上是风险非常高的，因为大概率事件你收入是零，就像我们赌博一样。我们来做一个简单的计算，90%的概率你收入是零，10%的概率你的收入是1000，我这个投资的预期回报就只有100块钱。90%×0加上10%×1000，只有100块钱。我要做这个投资，今天我要投入200块钱，所以显然这是一个很坏的投资，因为我投资的净收益只有负100块钱，我是赔钱的。如果这个企业没有杠杆，这个公司的股东一定不会做这样的一个决策，因为它是一个坏的投资。
但是因为公司有了杠杆，这个公司的股东就会来打一下自己的小算盘，他来算如果我做这个投资：假如说失败了，90%的概率都失败了，那么他这个投资收益是零，对于他来说没有影响。因为如果他不做这个投资，反正也分不到钱，无论如何他的收入是零，所以他没有损失。但是，如果那10%的概率，这个企业的投资获得巨额回报，赚了1000块钱。他只需要把300块钱还给债权人，剩下700块钱全是他的。对不对？这个如意算盘打得非常响。
所以他有10%的可能赚700块钱，他的预期收益就是70块钱。也就是说，当股东做这个投资的时候，预期的收益是70块钱，不做这个投资，预期收益是零。所以，股东毫无疑问愿意做这个投资。即使我刚才已经告诉你了，这个投资是一个坏的投资。即使我刚才已经告诉你了，这个投资是一个坏的投资。
债权人怎么想呢？债权人想，好，你做投资，大概率是零，只有10%的可能，我能把我这300块钱拿回来，也就是说我预期的收益是30块钱。但是如果你不做这个投资，你现在有200块钱现金，正好都还给我。我拿着钱回家，我的收益是200块钱。所以，债权人其实是不愿意做这个投资的。因为他做这个投资，他的收益只有30块钱，而不做这个投资，他的收益是200块钱。但是非常不幸的是，谁来做决策？是股东来做决策，所以股东会拍板说，投！即使这个项目是一个坏的项目，即使债权人不愿意做这个投资。
所以，这个就是我们前面说的代理成本。也就是说因为杠杆的存在，股东可能会决定做一个不好的投资。
在现实生活当中我们有没有相应的公司来做这种决策呢？我告诉你，一定会有。但是我们看不到，为什么我没有办法给你举出一个具体的例子呢？你仔细想一想，当债权人或者说当公司的CEO碰到这种情况，他决定不投的时候，作为外人我们知道吗？
我们是不知道的，也就是说我们压根就不知道企业有这样一个好的投资的机会。有这种好的投资机会就被公司的管理层，就被公司的股东直接扼杀在摇篮当中了。
第三种情况，我们现实生活中会经常看到，第三种情况是什么呢？就是我们管它叫撇油，或者叫做撇脂。什么意思？也就是说我企业现在只剩下200块钱了，按理说破产清算这200块钱应该都还给债权人，股东血本无归。但是因为这个企业的决策权在股东手里，他可以通过关联交易，可以通过其他的资产运作，来把这200块钱自己就分了，而不是老老实实地还给债权人。在现实生活当中，我们看到非常多的这样的例子。
比如说有一家公司叫ST昆百大，就是昆明百货大楼，现在已经变成“我爱我家”了。2003年，因为经营不善，它停牌了。他们就曾经做过一笔关联交易，就是和它的关联公司去购买资产。结果它溢价发行了将近75%，也就是说，它比这个资产额外多支付了75%的价格，将近900万人民币。2003年的900万人民币还是相当大的一笔钱，实际上就相当于把这900万人民币私下里转移出去了。这个就是我前面给你讲的代理问题，受到损失的是债权人。
这就是我们说的第三种代理成本，撇脂。900多万也是一笔很大的钱，为什么外人没有看出来呢？其实这就是因为它有资产买卖来做掩护，就是相当于我对于目标资产进行估值的时候，我稍微估值高了一点，你别人一般很难看出来。所以他就通过这种方式，秘密地、不为人察觉地转移了900多万人民币。
回过头来看，这三种情况都指向了一个问题，就是财务杠杆的代理问题。那么，由于财务杠杆的存在，由于股东和债权人的利益冲突，股东可能会做坏的投资，或者放弃好的投资，或者通过关联交易将企业的资产秘密转移，来干扰企业的运营。这些代理问题的后果都是降低了企业的价值。
还有一个最重要的、我们最需要学习的就是优序融资理论。在1984年，美国两位经济学家迈尔斯和马吉洛夫首先提出了这个优序融资理论。他一上来就否定了权衡理论，他不认为存在一个最优杠杆率。那么优序融资理论，它核心说的是什么呢？它说的是，当我一个企业在进行融资的时候，我是遵从一定的顺序的。我首先用企业内部的资金，也就是我利润的盈余，当我内部资金全都用完了以后，我再到外部去融资。外部融资，我首先要做债权的融资，也就是我先去借债。当我把所有我能够借的债全都借来了以后，我再也一分钱借不到了，我最后才会去发行股票，去进行股票融资。所以这就是所谓的优序融资理论。
总结：是不是钱借的越多越好呢？听到这儿你肯定就明白了，当然不是。因为随着我们借的钱越多，我的杠杆率越高，我会带来各种各样的成本，其中最重要的就是财务困境成本和代理成本。
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