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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要

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　　顾家家居专业从事客餐厅及卧室中高档软体家具产品的研究、设计、生产与销售，为全球家庭提供健康、舒适、环保的客餐厅及卧室家居产品。目前，顾家家居产品远销世界120余个国家和地区，在国内外拥有3,000余家品牌专卖店，为全球家庭提供高品质的产品和服务。
　　顾家家居把自身对客餐厅、卧室生活文化的深厚理解融入产品设计研发中，创造出国际化、时尚化、年轻化、休闲化的家居产品。公司成功引进国际先进家具生产设备及国际工业制造先进技术，拥有完整的手工工艺标准，集中了大批手工技艺精湛的技师。除了本土设计团队，顾家家居的国际家居研发中心还拥有来自意大利、德国、法国、日本等地的国际知名设计师，每年国内外有超过百款新品上市。
　　目前，顾家家居旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKAART欧美”、“米檬”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商
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　　1、设计研发模式。
　　公司建立了以市场需求为导向的设计研发机制，形成了以原创设计研发为主、与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。除了针对产品的设计研发外，公司设计研发团队还有专人对房地产市场走势、主流户型、装修风格、软体家具新材料使用、国际流行新元素等进行研究分析，提出具有前瞻性的设计研发创意。
　　2、采购模式。
　　公司的采购主要包括原材料采购和配套产品采购，采购模式以集中采购为主。牛皮、海绵、木材、面料布、重要部件等原材料采取战略合作模式下的集中采购；辅料、包装、标准五金件等原材料采取招标模式下的竞价采购，采用以上两种主要采购模式，目的是在确保原材料及时供应的前提下获得有竞争性的采购价格。
　　公司采购的配套产品主要包括茶几、电视柜、餐桌等。公司制定了配套品供应商资格认证管理规范，定期对配套产品供应商进行评估、甄选和淘汰。
　　公司选定配套产品供应商之后，采用定制化采购模式，由公司提供设计方案，配套产品供应商按照公司提出的款式形象、技术参数、材料品质等要求进行生产并向公司供货。
　　3、生产模式。
　　公司坚持以自主生产为主、外协为辅的生产模式。公司自主生产是指公司通过租赁或自建厂房、自行购置生产设备并招募员工进行生产。公司的自主生产以订单生产为主、备货生产为辅。 　　订单生产是指公司根据客户订单的需求和交货期限安排生产；备货生产是指公司为了应对重大节假日或促销日的销售，根据对未来市场消费需求的预测而进行的有计划、有组织的提前储备库存的生产方式。 　　公司的外协业务是为了缓解产能不足的矛盾，在保证产品质量的基础上，让周边制造企业为本公司贴牌生产部分产品。 　　目前，公司的沙发、床类等主打产品基本为自主生产，配套产品全部为外购。
　　4、销售模式。
　　公司销售包括境内销售与境外销售。境内销售主要采取“直营+特许经销”的销售模式，并辅以电子商务、厂家直销等其他销售方式；境外销售主要采取“ODM+经销+直营”的销售模式。

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 十大股东 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 销售净利率

3）毛利，三费分析

毛利率

多重因素致毛利率下滑。公司综合毛利率较中报环比下滑1.51pct至36.74%。其中单三季度毛利率为34.03%，较中报时的38.25%下滑4.22pct。毛利率下滑一方面是由于17年下半年以来，原材料TDI、钢材、包装材料、木料上涨较多，另外，由于公司三季度促销力度较大，且随着直营收入占比从去年的18%下滑到目前的10%左右，毛利率较低的品类增速较快，导致公司毛利率下滑较快。公司于十一之后对内销全线产品提价6-8%，预计提价将大幅改善公司四季度毛利率。

三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

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　　1、公司所处行业。
　　根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所处行业为“C21家具制造业”；根据国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011），公司所处行业为“C21家具制造业”中的“C2190其他家具制造”。
　　具体细分行业为软体家具行业，软体家具主要指由弹性材料、软质材料辅以綳结材料和装饰面料及饰物制成的各种软家具，主要包括沙发、软床等。
　　2、行业发展状况。
　　（1）家具制造行业发展状况。
　　据CSIL统计，2016年我国家具制造行业主营业务收入8559.5亿元，同比增长9%，我国家具产量共计79464.15万件,同比增长3.3%；截止2017年6月，我国家具制造行业主营业务收入4413.9亿元，同比增长16%，行业总体保持相对稳定的发展。
　　（2）软体家具制造行业市场容量。
　　据CSIL统计，2015年全球软体家具行业消费量626亿美元，与2006年的576亿美元相比，实现2.78%的年均复合增长率。 　　随着人力成本上升与消费需求的升级，全球软体家具行业的生产与消费重心正逐步向发展中国家转移。 　　2015年我国软体家具行业生产317.3亿美元，软体家具出口127亿美元，消费量192.03亿美元，与2006年的44.74亿美元相比，实现15.68%的年均复合增长率。 　　中国软体家具消费占比全球总消费31%，是软体家具最大的产值国、出口国和消费国。 　　随着我国城镇化率的逐步提升以及人均可支配收入的增长，消费升级将成为推动软体家具行业整体保持稳定发展的重要因素之一，在消费主力年轻化、二次装修需求升温以及消费市场下沉等多因素的驱动下，软体家具中的沙发、软床的渗透率有望不断提升，未来我国软体家具行业市场容量有望不断扩大。
　　（3）软体家具制造行业发展状况。
　　由于城乡、地区发展不平衡形成的多层次需求结构以及缺乏行业标准等因素，我国软体家具市场仍然处于高度分散状态，呈现出区域品牌林立、中小企业占据主要市场份额的现状。 　　伴随着消费升级以及居民对家具品牌认知度的提升，龙头企业的优势有望逐步体现，品牌企业的发展空间将逐步从中高端市场向低端市场渗透，行业有望实现整合并进一步提升市场集中度。
　　3、行业发展趋势。
　　未来我国软体家具行业有如下几个趋势：
　　（1）消费者对软体家具消费的品牌意识提升，优势品牌企业受益。
　　行业内品牌企业具有较强的研发设计能力与生产工艺技术，产品质量高于行业平均水平，随着消费者对软体家具消费的品牌意识逐步提升，优势品牌企业有望凭借较强的销售渠道和较高的品牌知名度占领更多市场，成为品牌消费趋势的受益者。
　　（2）软体家具行业拥抱互联网，新零售发展迎来新机遇。
　　根据艾瑞咨询统计发布的数据，2016年我国电子商务交易规模已经突破20亿元，同比增长超过20%。
　　未来，随着互联网深度普及以及人们消费习惯的进一步改变，电子商务模式将成为现有实体门店销售模式的有效补充，新型电子商务模式下的销售规模也将进一步扩大，线上营销与线下导流的效果将更加凸显。新零售与互联网对于家具行业而言，意味着商业模式的突破与更为广阔的市场格局。
　　（3）家具产品的设计与创新将更加重要。
　　伴随着人们视野的开阔，以及80、90后成为家具市场消费主力，艺术、设计、时尚等精神消费元素受到越来越多的推崇，人们对于精神层面的需求也越来越高，好的设计与前卫的创新不仅能凸显出消费者的个性，给消费者带来融入感，也能帮助消费者缓解面临的压力，同时设计与创新也是家具企业的核心竞争力，产品设计感突出的企业能更有力的抢占市场。
　　（4）消费升级，环保愈加受到重视。
　　随着人们生活水平的提高，居民消费结构、消费理念也随之发生了一定的变化。影响居民消费行为的因素从单纯的价格因素逐渐发展到由品牌、产品质量、配套服务以及购物环境等形成的综合因素，持续推动家具行业的消费升级，其中环保标准也成为了更多消费者在选购家具产品是的首要标准。
　　（5）跨品类发展将成为行业发展的重要趋势。
　　当前消费者的一站式家具购物的要求与日俱增，这对软体家具企业提出了更高的要求与挑战。
　　在消费者需求的推动下，软体家具搭配板式定制类家居产品将成为行业发展方向之一，跨品类发展也为软体家具企业提供了新的利润增长点。未来软体家具企业将逐步加强与设计师机构、家装公司及其他品类家具企业的合作，通过跨品类发展为行业整合发展带来更多新机遇，推动产业升级，促进泛家居生态共荣。

经营情况

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　　2017年上半年，公司在坚持“一切为了市场、一切服务业务、一切立足胜利”的三个一切的行动纲领前提下，深入贯彻“聚焦、深耕、协同、进攻”关键经营要点，在公司管理层及全体员工的共同努力下，取得了销售和利润的高增长。
　　报告期内，公司实现营业收入311,105.16万元，较去年同期增长54.63%；归属于上市公司股东的净利润38,798.71万元，较去年同期增长42.61%。
　　整体销售增长良好，各个品类不论是内销还是外销，均表现了强劲的增长势头。
　　通过抓住国内市场需求趋暖及公司新建基地产能释放的机会，公司加大了促销力度，策划了超级品牌日等系列营销活动，实现了内销的快速增长。外销则通过新品研发、国内外展会、持续不懈的客户跟踪，使出口实现了快速增长，进一步增强了公司软体出口产品的影响力。
　　报告期内，公司主要工作情况如下：
　　1、公司坚持资源的前置投入，并将主要资源投入到与品牌、零售能力提升相关的领域，取得了良好的效果。通过门店调整、终端让利促销、导购激励等手段，使得门店效率、导购热情得到大幅提升，带动了终端零售的持续增长；通过不断的品牌投入、活动造势（用户大会、超级品牌日、概念设计展、垫粉节等），增强了顾家品牌的影响力；通过设立杭州NO.1项目，打造了顾家在杭州市场的绝对竞争力，树立了城市标杆。
　　2、在供应链管理方面取得了持续进步，供应链从提升个人能力，向提升系统能力逐步转型。
　　今年是实行全款下单的第一年，通过充分沟通与准备全款下单没有对订单稳定性造成不良影响，同时明确了交付周期，提升了准交率，并真正站在客户角度，开始了齐单管理工作的推动和落实。
　　3、制造成本管控成绩突出。以材料价格、损耗、工费控制、降本项目为主要控制点，同时辅以利用率、产出效率、资产风险的监控，消化材料上涨压力，达成了公司成本管控目标。针对核心人工成本，成立人工成本控制项目组，通过工价梳理、生产模式调整、辅助岗位合并、课题改善、政策应用等措施，上半年单套制造费用、整体人员成本较同期得到有效的控制与下降。
　　4、研发数字化与信息化进步明显。报告期内，3D外观建模完成77%新款建模，3D结构设计与虚拟开发完成7款产品，PLM系统（产品生命周期管理系统）已于3月底试运行，5月上线并在内贸体系全面推广、应用，进一步提升产品研发与开发效率。同时报告期内，申请外观专利111项、实用新型专利5项、发明专利1项。
　　5、聚焦“零售管理、供应链、定制”三大IT系统，实现突破。报告期内，完成定制软件系统的部署及开发，系统完整拆单等订单全流程闭环管理。完成杭州直营的库存精细化管理，实现订单直通。实现天津等标杆客户零售系统的打造，目前零售系统覆盖门店数816家。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

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　　1、品牌方面。
　　（1）丰富的品牌内涵。
　　公司的品牌内涵主要围绕着“家文化”展开。作为一个拥有三十余年发展历史的家居品牌，公司一直致力于打造出兼具中国传统文化与国际时尚潮流的自主品牌形象，将“顾家家居”品牌内涵与与家居文化紧密结合。作为国内软体家居领军品牌，在进行自身品牌形象传播的同时，深度挖掘“家文化”内涵，提出“因为顾家，所以爱家”的品牌理念，契合国人对传统家庭文化的理解，符合现代家庭深度情感需求。公司提出“创造幸福依靠，成就美好生活”的发展理念，把自身对客厅、卧室、餐厅等家居空间的理解融入产品，以“幸福的依靠”为品牌新主张，创造出时尚化、年轻化、休闲化的现代软体家具产品，全力为消费者打造幸福的家居氛围与舒适的家居体验。
　　（2）多样的品牌宣传方式。
　　组织用户及媒体，召开行业内首个用户大会，提升品牌在用户层的美誉度及号召力的同时，有效提升品牌在媒体圈及行业内的影响力；在顾家家居2017超级品牌日，邀请到当下最火的音乐才子火星人华晨宇出席，通过多平台直播的形式共同传递顾家文化，在天猫直播平台更创下有史以来最高点击记录，极大的提升品牌曝光度；组织趣味性“床上运动会”，将运动与家居产品相结合，蹦床公主何雯娜助阵，打造拥有吉尼斯世界记录的“世界上最大的床垫”，在“垫粉节”中邀请到品牌形象代言人邓超亲临助阵，将品牌活动的创新性、趣味性、传播性有机结合，极大的提升品牌知名度和影响力；通过主办“第二届顾家家居概念设计展”，邀请国内外诸如佐藤大在内的国际设计大师参展，展出公司优秀设计师作品，提升品牌年轻化、时尚化形象，扩大品牌在设计界和家居圈的影响力；通过电台、网络、杂志、报纸、高铁、市内广告、地铁、公交车身、公益活动等全方位广告投放，全面提升品牌曝光率。
　　2、设计研发方面。
　　（1）独特的设计研发风格。
　　公司不断进行原创性设计和技术创新，形成了自己独特的设计研发风格。随着家具行业的不断发展，人们对于现代软体家具的追求已经从最基础的功能性需求上升到对潮流、个性、情感等诸多设计元素的追求。公司产品设计定位于欧洲现代简约风格，产品设计色彩清雅、线条简洁、注重细节，致力于为消费者创造自然、简洁、时尚、现代的生活方式，营造惬意、温馨、浪漫的家居氛围。公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨，带来幸福的依靠。
　　（2）高效的设计研发机制。
　　公司建立了以原创设计研发为主、与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。公司设计研发团队主要由公司长期以来自主培养的设计师组成，其对“顾家家居”的发展历史、品牌定位、文化内涵都有深入的理解。同时，为捕捉国际软体家具行业设计研发的最新动向，公司定期派出设计师赴国外交流学习，并与来自意大利、美国、法国等国家的多位国际知名设计师团队密切合作，研究、学习国外有关软体家具设计的新工艺、新材料、新理念。此外，公司还积极参与软体家居领域的学术活动，常年与中国美术学院、杭州电子科技大学等高校开展学术研讨交流。
　　3、营销网络方面。
　　公司经过多年的市场营销实践，坚持以市场为导向，采取了软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场。公司稳固发展直营渠道，大力拓展经销渠道，全面把控核心商圈的优质店面资源，不断延伸销售网络覆盖纵深，形成了明显的营销网络优势。
　　4、一站式服务方面。
　　室内装修一般需购置沙发、床、柜、茶几、桌椅等多种家具，需注重不同家具产品之间整体设计风格的一致性，且对不同家具产品之间的组合与搭配有着特别的讲究。由于一般的家具企业只销售其中的一样或少数几样产品，消费者为了形成协调统一的室内装修风格，需要花费大量的时间与精力在不同家具厂商的产品之间进行选择、搭配和组合。
　　公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、餐椅、床垫等软体家具外，还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外进行销售。由于公司采购的配套产品的设计方案由公司向配套产品供应商提供，公司采购配套产品之后与自产产品一道通过销售门店统一对外销售。公司销售配套产品，不仅丰富了自身的产品线，而且配套产品与公司自产的沙发、软床、餐椅、床垫等产品的设计风格一致，减少了消费者的搜寻成本，满足了消费者的一站式购物需求。
　　公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限，转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务，形成了明显的一站式服务优势。

3. 成长驱动和态势

持续投入拉动销售稳健增长，多品类和内外销业务延续强劲增长势头，政府补助增厚业绩。公司店效17年为近五年增长最快，Q3单季收入增速环比有所下滑主要系三季度本身为销售淡季，但仍保持40%以上增速。公司看点：1）多品类及内外销强劲促业务持续提升。17年由于原材料成本上升、人民币升值，公司盈利承压，前三季度营业成本增速62.2%高于收入增速49.2%，人民币升值导致汇兑损失致财务费用同比增长126.9%。依托多品类战略公司收入端增长势头强劲。配套产品、软床和床垫17上半年增长66.5%和72.7%，主营业务沙发增长49.2%。内销收入及外销收入均快速增长，同时依托对大客户提价方案相继落地，盈利水平有望维持强劲态势。2）卓有成效促销助力订单持续增长。Q1-3销售费用同比增长41.1%，公司举办“8.16全民顾家日”促销活动，紧接于9月全国范围开展了床垫“千店盛典”，促销横跨国庆黄金周，拉动终端零售。3）政府补助增厚业绩。前三季度补助累积1.63亿元，其中Q3单季9589.58万元，进一步增厚公司业绩，政府补助有望持续。

品类延伸+产能提升+渠道扩张三足鼎立，发展前景美好。1）公司床垫、配套产品营收占比逐渐提升，其中软床及床垫业务成为公司业绩又一大增长点：占比从12.4%提升至13.8%。截至上半年终端零售系统覆盖门店数近30%，数量已达816家，公司门店总数预计可达5000家，门店效率仍有提升空间；2017年6月27日公司发布公告，拟通过公开发行A股可转换公司债券获得募集资金用于嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具产品第一期投资计划的建设，产能有望继续提升。2）公司于2017年9月12日发布限制性股票激励计划，拟向100名激励对象以每股26.7元的价格授予1593.1万股限制性股票，激励对象涵盖公司100名高、中层管理人员以及核心技术（业务）人员，深度绑定核心员工利益，为公司未来业绩增长创造持续内生动力。

1）市场及供需端

多品类协同发展+高效管理打造软装巨头。今年上半年公司沙发收入占比已经降到58.63%，配套产品和床垫占比分别达到15.09%、13.82%，且增速快于沙发，多品类协同发展将帮助公司提升市占率。职业化管理团队、成功的事业部制运作、良好的激励和矩阵管理能力是公司发展迅速的关键，未来将帮助公司突破行业集中度低的瓶颈，打造软装巨头。

2）成本费用端

3）产能及外延端

全渠道战略主动营销开展顺利，三四线门店下沉提升市占率。顾家销售模式以直营+经销+海外ODM模式，顾家家居产品远销世界120余个国家和地区，在国内外拥有3000余家品牌专卖店。其中包括约200家直营店，床垫门店也突破百家。顾家通过门店开拓不断打开市场渠道，提升品牌渗透率，渠道多元化、全渠道业态取得相对进展。未来公司计划每年新开约1000家门店，净开400-500家。三、四线城市门店持续加密，单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。

三、主要的风险

四、其他重要问题

2017年限制性股票激励计划

公司于2017年9月28日向符合授予条件的100名激励对象授予1593.10万股限制性股票，首次授予的价格为每股26.70元。本激励计划预留280.00万股。首次授予的限制性股票自首次授予登记完成之日起15个月后的首个交易日起至首次授予完成之日起51个月内的最后一个交易日当日止按照30%，30%，40%的比例分三期解锁。本次激励计划的首次授予限制性股票与预留部分限制性股票的考核条件相同，业绩考核目标：2018-2020年比2016年营业收入增长率分别达到44%，73%，107%，净利润增长率分别达到32%，52%，75%。

间接参与恒大地产增资

2017年5月份，公司为了获得恒大地产重组上市资本收益及与恒大地产保持业务战略合作，于2017年5月4日与华信资本签订了《苏州工业园区睿灿投资企业（有限合伙）合伙协议》，拟以自有资金向苏州工业园区睿灿投资企业（有限合伙）投资50250万元，从而定向参与恒大地产本次增资。本次投资完成后，公司为合伙企业的有限合伙人。本次投资拟认购恒大地产新增注册资本，对当期损益无影响，未来主要收益来源于恒大地产上市后的股权增值与分红等。

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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