今年以来美元经历了大幅下跌，最近才配合美联储缩表和特郎普启动税改的想法，稍微反弹了一些，美元的下一步走势十分关键，但又扑朔迷离。回顾一下，尽管去年十一月份特朗普当选美国总统后，美元大涨，然而仅仅一个月后，美元就开始了长达八个月的下跌。对比历史上的加息周期，加息初期由于资产价格便宜，在非美国家资产高预期收益的驱动下，资本流向非美国家。
抛开去年特朗普当选的冲击之外，美元在经历了长达一年多的下跌之后，在当前时点和当前全球经济形势，部分资产已经明显泡沫化的情况下，再次推演美元下阶段的方向。
先说一下我的结论，一个是美元是否会升值？能持续多久？
今年以来美国呈现的是所谓inflation puzzle的低通货胀阶段，美元大幅下跌，但明年初可能会出现美元升值，因为美国的消费在居民净财富增长的支撑下可能加速，年底明年初通货膨胀可能会提高，美联储将不得已加快加息，这将进一步推动美元升值。而新兴市场由于吸引力不足，将会使得资金回流美国等发达国家，新兴国家经济将会呈现表现低调。
全球资本流动的模型
资本流入贸易顺差国，再通过资本项目流入到逆差国（比如美国，这里我们以美国这个消费驱动的经济体举例），贸易顺差流向贸易顺差国，石油美元流向石油生产国，然而这些美元又通过资本项目流回美国。且增幅并不主要是因为其他国家货币储备升值，而更多是因为资本流入，特别是投机资本的流入。主导全球资本流动的主要力量是投机资本的流动，而投机资本跟着利润走的。
也就是说，美国长期的逆差，美元又通过资本项目流回美国。一般情况下会发生非美国家货币升值与外汇储备不断增加的现象。下列表格可以看到中国的外汇储备在缓慢增加。
中国季度外汇储备
一般是资本的收益决定外汇储备的增长。下图可以看到利差对外汇储备的影响也是同理的，并有一定的领先作用。而且利差放宽要么反映非美国家的央行更加强制性，比如近期美国几轮的加息，要么反映非美国家经济更强。
美元升值、资本流入美国这个趋势是一个自我加强的过程，美元升值推动资本流入美国，推动美国资产潜在收益提升，从而进一步吸引资本流入，美元升值。但这个自我加强的过程必然会到头，原因在于美元升值，资本流入美国必然导致非美国家经济的下滑，资产的潜在贬值空间增大，随着这个过程的延续，美元的持续升值开始反作用于美国经济，美元升值相当于加息，且非美国家经济的下滑开始拖累美国，美国资产价格不断上升导致泡沫的严重化，由于美国不能一直维系强势美元和高利率，这个自我加强的过程终究会终止，从而一个新的反向的自我加强过程开始。
当然，我们无法简单地根据外汇储备数据和利差数据来预测美元的方向，因为它们都是内生变量，但储备增减与汇率的关系却证明了资本的逐利性，搞清楚资本流动方向有助于我们理解美元走势。今年以来的美元贬值虽然令外汇储备下降速度减小，带来非美国家外汇储备增大，说明要么是美元还有贬值的空间，要么说明新兴市场吸引力太弱。
因为历史上市场的思维和实际走势已经给了答案，即加息说明美国经济还好，则美国股市涨，因为市场担心的是美国经济走弱，而不是担心加息本身，如果不加息了，美股反而会跌。所以加息后美国股市还是值得期待的。
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