“ 投资里代价最昂贵的一句话是：

'这次不一样。'”

——约翰·邓普顿

文：屠夫1868

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= 邓普顿教你逆向投资系列 =

EP01：低价股猎手的诞生

EP02：极度悲观点的第一次交易

EP03：全球投资 · 决战东京

EP04：“股票已死”

金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

上回我们提到，邓普顿爵士通过对市盈率、市净率等因素的精准评估，在80年代初期果断进入美国股市，刚好踩在了又一轮牛市的起点。

至此，我们已经见识过他在日本和美国两大市场、一共3次“极度悲观点”的交易。

但正如霍华德·马克斯所言，市场是有周期的。

有周期中的极度悲观，也会有周期中的极度乐观。

市场的“极度乐观”，事后都会被一个词代替——泡沫。

面对泡沫，邓普顿爵士会怎么做？

01：卖空的勇气

90年代末期，互联网公司呈现爆炸式增长。

当时正值互联网快速崛起，只要有个想法就能建起一个网站，创办一家互联网公司的成本极低。

而当时普遍认为，互联网会引领新经济，带来“新的时代”，于是投资者们疯狂地追逐与“互联网”有关的概念股——哪怕只是招股书上带个.com的都行。

1999年底，约翰·邓普顿给哥哥发去一份传真，内容是一份的名单。

这份长长的名单，是约翰建议自己哥哥【卖空】的纳斯达克科技股。

所谓卖空，就是赌某只股票价格会下跌。

具体操作可以理解为：

从其他持股者里“借来”股票，然后马上把借来的股票在市场上卖掉；

当股票价格下跌后，以更低的价格买回来然后还回去。

“卖出”和“买回”的价差，就是卖空者的获利。

卖空的风险非常大：

盈利的极限是100%（股价跌到0），

但亏损的极限是负无穷，也就是没有极限

——因为，股价上涨，是没有上限的。

不信邪的同学可以去查一下，伯克希尔·哈撒韦公司当前的股价是多少。

02：卖空的逻辑

1999年12月，纳斯达克交易所的市盈率已经攀升到151.7。

1995-1999年纳斯达克综合指数月市盈率（来源：邓普顿教你逆向投资）

在这一年里，纳斯达克犹如一列失控的火车，这对想卖空的便宜货猎手来说是个不小的考验

——如果在错误的时间或者错误的地点卖空，就会被撞飞。

约翰设计了一个策略：

挑选超出IPO发行价3倍的科技股，

在禁售期结束前的11天进行卖空，

等待那些禁售的股份向大众倾销。

约翰的逻辑很简单：

股票价格增长幅度如此之大，

会促使内部持股者迅速变现，

卖出自己所持有的股份。

经过筛选，约翰找到了84只满足这一条件的股票，并决定为每一次卖空投入220万美元

——合计使用1.85亿美元的自有资金作为赌注。

他断定，科技股会在泡沫的高峰时期——

直线下跌！

03：大空头

邓普顿爵士说：

当最后一位持股者决定放弃并卖出股票时，

就是极度悲观点。

把这句话倒过来，用在2000年的科技泡沫当中，正好合适。

2000年3月10日，纳斯达克指数刚刚创下5132点的历史新高；

媒体用各种言语嘲笑着巴菲特的守旧与过时，然后——

泡沫破灭。

2000年1-12月纳斯达克综合指数价格走势（来源：邓普顿教你逆向投资）

一年不到，纳斯达克指数就从3月的峰值下挫51%。

没错，腰斩！

我们的便宜货猎手战绩如何呢？

Breakaway Solution公司股票价格（来源：邓普顿教你逆向投资） 网捷网络公司股票价格（来源：邓普顿教你逆向投资） Vyyo公司股票价格（来源：邓普顿教你逆向投资）

从上面3个例子能看出，邓普顿爵士选择的卖空时机，有些恰好与泡沫的最高点一致（比如网捷网络），而有些却不是（比如Vyyo）。

市场从狂热走向灭亡需要一段时间，有时是数月，有时可能长达数年。

看过《大空头》的朋友应该记得，Dr. Burry在等待泡沫破灭时所遭受的煎熬。

但是，这并不影响便宜货猎手“模糊的正确”。

这次卖空，邓普顿爵士大获全胜。

04：泡沫的模式

现在，让我们后退一步，回想一下：

为什么约翰能在这一轮里赚到钱？

因为泡沫。

屠夫在《金钱永不眠》一文，曾引用过电影《华尔街》的一句台词：

幻觉变成了真实。

而越是真实，

他们就越想要它。

这就是泡沫背后的大众心理。

泡沫有许多共同点。

尽管汽车和互联网两个行业的繁荣和狂热相隔近百年，20世纪初期的美国汽车业的泡沫，与2000年的科技股泡沫，都遵循这种模式：

第一步，大众介入到竞争中，群体性狂热开始形成；

第二步，只要与新兴行业有关，大众就会不顾一切地予以支持。

第三步，狂热持续发酵，连行业中最不可信的经营者们都能获得资金。

然而这种狂热也会造成行业内竞争加剧，逐渐迫使公司要靠自身实力去赚钱，而不是一从投资者那里集资筹款。

渐渐地，那些只靠讲故事融资的公司越来越难过。

失去资金支持后，他们就会一个个地破产，给那些天真的投资者们带来巨大的经济损失。

历史上的泡沫，都是一样的模式。

05：卖空交易的原则

邓普顿爵士将自己的卖空交易，总结成2条原则：

原则一：控制损失。

原则二：记住第一条。

（屠夫注：好像巴菲特也说过类似的话……）

要想控制损失，就必须在卖空股票之后严格遵守原则。

预先设定一个水平线，根据这个水平线决定在何时进行补仓以减少损失。

具体地说，在建立头寸之后，卖空股价格上涨到一定百分比，就开始补仓。这条水平线具有一定的主观性，取决于便宜货猎手所能承受的风险大小。

但如果不设定这条线，就相当于在玩一个危险的心理游戏。

同样的，便宜货猎手也应当预先设定水平线，决定平仓时机以获取利润。

这条水平线能阻止你走向极端或者变得贪婪，保持客观判断的能力。

约翰·邓普顿爵士这次向我们展示了“极度乐观点”中的逆向投资技术。

接下来，他要面对的是美国历史上最严重的一次恐怖袭击。

这一次，他会如何进行逆向投资？

下周五同一时间，敬请期待！

[ 作者简介 ]

屠夫1868，一个秉持价值理念、专攻资产配置、追求财务自由的量化投基者。

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