2018.7.5~华兴资本

几乎所有独角兽，都和它发生关系！这公司人均薪水，秒杀国内一线投行！所有独角兽公司都会关注的...

如果要说2018年资本市场最大的关键词是啥，基本就这一个词：独角兽。

小米新股10倍申购，药明康德A股上市17个涨停，美团点评冲击IPO……

在A股中，韭菜们喜欢蹭热点，有一些基本面挺一般的公司，即使仅持有一小部分独角兽公司的股权，都可能会被追捧，连番涨停。

可是，今天，我们要研究的这家公司，你能想到名字的很多独角兽，基本它都持有股权，名单如下：

小米、美团点评、京东金融、滴滴出行、找钢网、药明康德、分众传媒、商汤科技、链家……

再往大里说，全中国新经济领域的几乎所有独角兽，都和它发生过关系。

我靠，什么公司，这么牛逼？

它的名字，叫华兴资本。

这名字一出现，怕是你已经如雷贯耳——如今，它已是中国新经济领域最大的投行。中国互联网最受关注的一些超大型交易，都出自它之手，比如：优酷土豆合并、爱奇艺PPS合并、美团大众点评合并、滴滴快的合并。

除此之外，京东、阅文、美团、搜狗、优信二手车等公司的IPO，也由其操刀。此外，它服务的客户名单，还有自如、58同城、猫眼……

关于滴滴和快的的传奇交易，投行圈流传着这么一个说法：包凡将两家公司的创始人请到了酒店的包房内商谈，最终，双方达成了合并协议。

作为投行，干了这么多大案，员工薪水自然也不能低。华兴资本人均月薪高达8.99万元，人均年薪百万，这个数据已经秒杀中信、国泰君安、广发、中金公司等一线或老牌券商投行。

如此彪悍的公司，直接来看数据：

2015年到2017年，华兴资本的营收为7.79亿元、8.30亿元、9.07亿元，税后利润1.92亿元、1.86亿元、-0.88亿元，经营活动产生的现金流净额为2.65亿元、5.07亿元、-0.38亿元，毛利率48.76%、29.64%、-4.42%。

看到这里，估计你马上会吃惊：

啥，这么牛逼的公司，怎么还亏了？尽管营收连年增长，但净利润、现金流、毛利率都是负数？未来还有毛的投资价值？

可是，我得说，如果你这么想，怕是要错过未来捡钱的机会。

几个值得思考的问题，必须得思考透彻，才能下判断：

1）华兴资本的亏损，到底亏损在哪里？

2）在它的财报里，未来更有可能爆发的，究竟是哪项资产？或者说，究竟什么业务，未来更可能成为它的“现金奶牛”？

3）之前我们在研究中信建投、港交所时说过，投行，是一门“强周期”的生意，可是，有没有什么办法，可以让这门生意穿越牛熊而不倒？

今天，我们透过华兴资本这个案例，来分析一下投行这门生意的投资逻辑，以及背后的财务特征。

— 01 —

关于周期

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投行作为一门产业，最早起源于美国独立战争结束时。当时，美国联邦政府在战争中，欠下了高达2700万美元的债务。

1790年，为了改善混乱的财政状况，33岁的时任财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案：以美国政府的信用为担保，统一发行新的国债来偿还各种旧债。

为了让国债的“以旧换新”顺利进行，市场上涌现出了一批“中间人”，为投资者和政府牵线搭桥。这些“中间人”包括传统的银行家、投机商等，他们在债券发行的条件和定价方面都起到了重要的作用。慢慢的，债券市场为美国经济提供了巨大的资金支持。这个过程中，投资银行的雏形开始形成。[3]

债权融资方面尝到了甜头，股权融资自然也必不可少。

1861年到1865年的南北战争时期，债券、股票的发行活跃度飙升，直到1886年，美国股市的发展速度达到了新的高度，那时，一些日后声名显赫的大投行开始出现：雷曼兄弟、高盛、摩根相继成立。

投行，作为一门产业，开始拉开序幕：投资银行家们通过承销有价证券，将投资者的金钱聚集起来，为实业家提供融资。

这种融资背景下，铁路行业大发展，卡耐基钢铁公司成为超级企业。1900年，美国取代英国，成为世界第一大经济体。

此时，有英格兰贵族血统的摩根家族进入了华尔街，鼎鼎大名的J.P摩根开始负责整合美国铁路系统。

当时，铁路是毫无疑问的新经济，热度堪比前几年的移动互联网。J.P摩根出面，策划了一系列铁路公司的大型并购和重组，纽约中央铁路，宾夕法尼亚铁路，巴尔的摩铁路等，随后，一些枢纽干线和其支线形成垄断联盟。

1900年，摩根再次出面组织巨型财团，开始对美国的钢铁行业进行并购重组。同时，美国钢铁公司迅速的成为钢铁业的垄断者，一度控制了美国钢产量的65%，并能左右全球钢铁的生产和价格。

在这样的“大整合”时代背景下，企业的并购重组成为投资银行业务的重头戏。

1921年，美国资本市场发展很快，投行业随之风光无限。当年，新发行的证券为1822种，到1929年达到了6417种。大量的股票、债券发行使得投资银行业发展迅猛，并开始尝试多种业务模式。

其中最典型的就是高盛。1929年，当时高盛的掌舵人威迪奥·凯琴斯极度狂热，试图把高盛公司由单一的票据业务发展成全面的投资银行。此后，他成立了高盛股票交易公司，在他狂热的推动下，高盛的股票发行量短期膨胀1亿美元。

谁知，生活就是这么怪。1929年，美国股市发生暴跌，引发全球金融危机，随后便是闻名世界的经济大萧条。狂热的高盛，在那场危机中被骂得狗血淋头。

这期间，曾大力发展加杠杆融资业务的投行损失惨重，反而是以注重零售、证券经纪业务的美林，开始崛起。

1933年6月1日，美国出台了至今影响深远的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）[官方名为《1933年银行法(BankingAct of 1933)]，规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。

这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，同时，投资银行不再允许吸收储户存款，投资银行和商业银行发生分离。[3]

由于这个法案，J.P摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根史丹利，原摩根大通成为了纯商业银行。

1950年代，战后的美国经济开始复苏，投行再度恢复繁荣，到了20世纪80年代，投行成为了金融行业的主宰。高盛和摩根的业务触及到了世界的各个角落，代表一种独特的精英文化。高盛在1960年开始招收MBA学生，为员工提供更好的物质享受、竞争力十足的薪酬，同时哈佛、沃顿、斯坦福等顶尖名校的最优秀学生都被招募到投行。

中国的投行产业，萌芽于19世纪80年代。

当时，我国的资本市场开始发端，出现了一批以证券公司为主的投行，其中的代表为中金公司。

1994年到1999年，出身于外交官之家的包凡，先后在摩根斯丹利和瑞士信贷任职。这段工作期间，他为跨国公司做财务顾问，帮助客户融资超过70亿美元，经手合计600亿元的国际并购业务。其中最有名的，就是参与中国联通56亿美元海外上市。

2000年到2003年，包凡在亚信集团任首席战略官，负责亚信的投资、并购和战略合作。包凡在亚信工作的这4年，接触到很多国内本土的高科技创业公司，发现它们成长速度特别快，动辄几倍几倍的增速。

但是，包凡发现一个痛点：在当时，这样的新兴企业还很少能撬动资本的力量，也没有人给它们从投资银行的角度给予帮助。

2004年之前，我国的境外上市业务，几乎被中金独揽，比如中国移动、中国联通、中国电信、建设银行等大批国企海外IPO都是由中金完成。[2]同期，国外的大投行，比如摩根史丹利、高盛也在抢国内外的IPO市场。而在此时，做早期股权投资市场的资本服务机构，还凤毛麟角。

2004年，中国的互联网行业开始萌芽，百度已经超越Google成为中国网民首选的搜索引擎，阿里巴巴拿到了当时中国互联网界最大规模的私募融资——8200万美元。同年6月，腾讯在港股上市。

当年，包凡果断辞职，创立了华兴资本，一家服务于新兴行业的投行。创业第一年，华兴只做了两单生意，其中一个是中星微电子，为了这单生意，包凡在中星微电子做了1年的兼职CFO。

华兴的起步很艰难，但是定位明确，关注三个细分领域：TMT、医疗保健和消费品。针对这三个领域的企业，提供融资、收购兼并服务。

2005年，华兴接了6笔单子。到了2006年，华兴在资本市场声名鹊起，当当网第三轮融资、奇虎360第二轮融资，华兴都是独家财务顾问。

2008年9月，次贷危机爆发，在这轮经济危机中，国际投行损失惨重。

你看，投行这门生意，天然就是一门强周期的生意，跟随证券市场的周期而起起伏伏。

先是雷曼兄弟宣布破产，同时，另一美国投行巨头美林资产减值高达520亿美元，为了避免破产，也与美国银行达成收购协议。最终美国银行以500亿美金的价格，收购了美林。

国际投行损失惨痛，不得不收缩在中国的业务，而华兴则恰好从低谷中逆势看到机遇。包凡决定，将业务拓展为全业务投行，从仅关注创业公司种子期、成长期投融资，到全生命周期融资，一直到IPO并购业务。

2012年，华兴资本拿到港股牌照，成立华兴证券，开始拓展港股证券承销、证券经纪等业务。

2013年，华兴资本拿到了美国证券牌照，可以开展私募股权投资管理业务，开始进入海外IPO承销业务。

2012年，适逢内地IPO市场关闭，企业无法上市，A股市场一片低迷，而华兴则由于提前布局赴美、赴中国香港上市，于是借助A股低迷时机，获取了不少大单，包括帮助亚信联创私有化，兰亭集势赴美IPO、博雅互动港股上市，去哪儿赴美IPO等。

提前布局，收获很快显现：

2013年至2017年五年期间，华兴为中国新经济公司承销的香港及美国首次公开发售数量在中国投资银行中排名第一，在中外投资银行中排名第三。

截至2018年3月31日，华兴资本已为约700项交易提供顾问服务，交易金额超过1000亿美元，投资管理业务所管理的资产规模约41亿美元，华兴证券（香港）已担任28项香港及美国IPO的承销商，筹资共计141亿美元。

梳理下来，华兴资本能够穿越周期逆势增长，因为做对了三件事：

1）差异化：打透一点，专注新经济；

2）低谷布局：经济危机之后人人哀嚎，但这是其实往往是捡钱的机会；

3）提前预判：避开与国内巨头竞争，发展大陆市场以外的IPO业务；

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关于现金牛

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华兴资本成立于2005年，为企业在融资，上市、并购等操作上提供顾问服务，而它所服务的企业，定位于新经济领域。

创始人包凡，约合计持股62.94%，为实控人，任执行董事。此外，沈南鹏也是它的股东，持股7.46%。

华兴资本到底是干嘛的？它的业务其实就三块：一是投资银行，赚取交易及顾问费，二是投资管理，赚取管理费，三是华菁证券，赚取交易及顾问费和利息收入。

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这三块业务，我们挨个来看：

先看投资银行——2015年到2017年，投资银行业收入为7.28亿元、6.83亿元、6.44亿元，开支为3.64亿元、3.84亿元、5.59亿元，利润为3.64亿元、2.99亿元、0.85亿元，毛利率为50%、43.81%、13.13%。这部分业务赚取交易及顾问费，但毛利率逐年大幅下降（其实也能理解，因为竞争在加剧）。

再看投资管理——2015年到2017年，投资管理收入2.00亿元、2.38亿元、6.57亿元，开支为1.40亿元、1.57亿元、4.44亿元，利润为5935万元、8158万元、2.13亿元，毛利率为29.72%、34.21%、32.44%，这部分业务赚取管理费，毛利率呈上升趋势。

最后看华菁证券——2016年到2017年，华菁证券收入为1365万元、7930万元，开支为1.18亿元、2.67亿元，利润为-1.05亿元、-1.88亿元，毛利率为-766.19%、-237.30%。这部分业务赚取交易、顾问和利息收入，仅开展2年，毛利率依旧为负，不过亏损在缩减。

业务板块方面，一个大致的概括：基于投行业务的资源，发展投资业务，并且寻求证券牌照，以利于未来投行业务类型拓展。大胆判断，未来其投资业务，将是最大亮点。

三个业务加在一起，来看整体财务数据：

2015年到2017年，华兴资本的营收为7.79亿元、8.30亿元、9.07亿元，税后利润1.92亿元、1.86亿元、-0.88亿元，经营活动产生的现金流净额为2.65亿元、5.07亿元、-0.38亿元，毛利率48.76%、29.64%、-4.42%。

注意，虽然报告期内营收在增长，但是2017年数据出现下滑：利润开始出现亏损，毛利率也下降到-4.42%。

亏损，到底是什么原因？

如果将其业务拆细来看，亏损，主要是由于其新业务华菁证券拖累所致。此处也能理解，毕竟对华兴来说，此项业务是新业务，仍处于培育期。未来需要重点关注华菁证券的业务动向，以及亏损能否收窄。

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梳理下来，华兴资本做的这门生意，流程基本为这几个步骤：建团队——做撮合——做投资——确认收入。

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关于最烧钱的地方

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投行这门生意，重度依赖人力。

而人力支出，在财报上最直观的体现，就是薪酬，按照不同工种，可能会计入成本、管理费用、销售费用这三个科目中。华兴资本由于在港股上市，将薪资支出直接计入利润表中的“薪酬及福利开支”。

通常在A股的财报中，薪酬及福利开支是三级科目，二级科目为管理费用或销售费用。此处，华兴资本直接将薪酬及福利开支列为一级科目。

2015年到2017年，华兴资本的员工薪酬为2.83亿元、4.21亿元、6.57亿元，占营收的比例为36.35%、50.69%、72.38%。注意，到2017年，营收的70%以上都拿来发工资了，可见，人力成本有多重。

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据招股书披露，2018年前三个月，华兴资本的薪酬开支为1.58亿元，员工人数为584人，我们以此来简单测算一下华兴资本的人均月薪：8.99万元。

这个薪资处于什么水平，来看一下同业可比公司的情况：

中信证券——2015年到2017年，员工薪酬为147.98亿元、115.08亿元、121.41亿元，占营收的比例为26.42%、30.28%、28.05%，人均月薪为7.32万元、5.65万元、6.26万元。

海通证券——2015年到2017年，员工薪酬为78.3亿元、61.68亿元、64.00亿元，占营收的比例为20.56%、22.02%、22.68%，人均月薪为7.23万元、5.24万元、5.29万元。

广发证券——2015年到2017年，员工薪酬为109.13亿元、65.87亿元、68.36亿元，占营收的比例为32.63%、31.80%、31.69%，人均月薪为8.17万元、4.75万元、4.74万元。

申万宏源——2015年到2017年，员工薪酬为87.87亿元、57.61万元、50.41万元，占营收的比例为28.85%、39.14%、37.71%，人均月薪为4.95万元、3.47万元、2.97万元。

中信建投——2015年到2017年，员工薪酬为47.43亿元、42.82亿元、41.03亿元，占营收的比例为24.95%、32.30%、36.30%，人均月薪为4.89万元、3.71万元、3.34万元。

中金公司——2015年到2017年，员工薪酬为40.51亿元、36.90亿元、55.22亿元，占营收的比例为42.61%、41.27%、36.19%，人均月薪为14.89万元、11.66万元、6.66万元。

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2017年薪酬占营收比例最高的是华兴资本，并且上升幅度最大，再看人均薪酬方面，华兴资本的工资同样为最高（甚至要高于同行巨头中信、海通、广发）。

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关于收入确认

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在互联网行业，不仅业内的公司烧钱，在其中做撮合交易的投行也得烧钱——钱，主要都烧在了员工薪资上。

接着，我们再来看看，烧了钱之后，它又将如何赚钱。

华兴资本的收入主要靠两部分，一个是投资银行业务（营收占比46.65%），一个是投资管理业务（营收占比47.60%）。我们逐一来看这两部分怎么赚钱的。

先看投资银行业务。

这块业务，可分为前期、后期两种，前期业务主要是撮合创业者和投资人之间的交易，即帮助创业者融资，帮助VC、PE机构选择好标的，华兴资本收取中介服务费，代表案例有京东物流A轮25亿美元融资、优信二手车D轮5亿美元融资等。

后期业务则主要为客户提供并购顾问服务，以及IPO时的股票承销，比如滴滴和快的合并，美团和大众点评合并，京东美股IPO等。此外，还有一部分二级市场的交易经纪服务。

上述两大类业务，在实务中均为项目制。由于项目周期普遍较长，从会计角度来看，确认收入值得重点研究。其收入确认，流程如下：

签订合同——识别条款——规定价格——将交易价格分摊至履约责任——于履约责任完成时确认收入。

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不过，按照上述流程走完，收入虽然确认了，但客户打款时间往往会延迟，因此，自然会形成部分欠账，计入应收账款。

2015年到2017年，华兴资本的应收账款为3.01亿元、9191万元、2.36亿元，占投资银行业务收入的比例为41.38%、13.47%、36.66%。报告期内，应收账款绝对值的三年复合增速为-11.52%，低于投资银行业务收入-5.98%的三年复合增速。此处的应收账款，还包括部分证券交易及经纪业务账款。

再来看账龄情况，2015到2017年，华兴资本的账款账龄如下：

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其账龄0-30日内的账款占比分别为94.43%、73.32%、41.35%。这个小细节需要注意，账龄有拉长的迹象。

2015年到2017年，华兴资本计提应收账款坏账金额为0万元、350.35万元、11.7万元。但没有披露坏账计提的标准。

由于国内其它代表投行如中信、广发、海通、中信建投等的应收款项中主要为经纪业务形成，因此，此处无法与同业公司进行进行横向对比。

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关于未来的投资

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看完了投行业务，再看另一大块收入来源——投资管理业务。

简单来说，就是在投行业务积累的资源之上，做投资，相当于券商里的“直投”业务。2013年，华兴资本开始开展投资业务，将这部分业务定义为投行业务的延伸，它发行的基金，主要关注科技、媒体、娱乐和医疗。据华兴资本招股书披露，其投资的项目中同样包括其顾问业务的对象，比如京东金融、美团点评、滴滴出行等。

2015年到2017年，投资管理业务的收入为2.00亿元、2.38亿元、6.57亿元，占营收的比例为21.52%、25.51%、47.60%，投资管理业务占营收的比例逐年上升，并且，这部分业务已经成为华兴资本的主要利润来源。

仅仅是小试牛刀，便已威力乍现。在可见的将来，这块业务，很可能成为华兴未来最大的现金奶牛。

其投资管理收入可以分为两大块：管理外部基金、自有资金直投。

先看管理外部基金。

这部分收入，包括管理费和附带权益，相当于前端收益和后端分成。管理费为当期可以确认的固定比例收益，通常按照管理资金的百分比计提，而附带权益则为当期管理基金盈利的部分抽成。

根据国际会计准则规定，附带权益是以基金退出时的利润为核实基准。而基金利润，只有在基金退出时，才能最终确定。

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因此，依据IFRS规定，附带权益只有在变现时，才能计入为收入。

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以优塾吃瓜店为例：

我们管理一支规模1亿的基金，抽取1%的管理费和3%的附带权益（比例只是打个比方，实际比例其实高很多），到期末，我们的基金净值为1.5，账面浮盈5000万。但我们的基金并没有完成退出，因此当期，我们可以确认100万的管理费，但是看上去150万的附带权益属于浮盈，基金未退出，无法最终确定，此时只能确定100万管理费收入。

但是如果在期末，我们管理的这支基金退出了，则在确认100万管理费的基础上，再确认150万的附带权益收入。

2015年到2018年前三个月，华兴资本的附带权益收入为1.49亿元、0.69亿元、4.75亿元、3.52亿元。

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注意，它在2018年前三个月的附带权益收入远高于三项业务的总收入2.52亿元，但注意，由于基金还未退出，可能会存在波动。

再看另一部分，直投业务。

直投业务计入资产负债表的可供出售金融资产和按公允价值计入损益的金融资产，在利润表中计为投资收入（相当于A股财报中的投资收益）。

2015年到2017年，按公允价值计入损益的金融资产、可供出售的金融资产合计为3.31亿元、5.76亿元、6.96亿元。

先来看可供出售金融资产——包括已上市的金融债券和非上市的股权投资。其中已上市的金融债券有公允价值，以公允价值计入。而非上市的股权投资无公允价值，以成本法计入。

再来看按公允价值计入损益的金融资产——这部分资产，主要包括如下三块：

1）华兴以有限合伙人身份，投资的第三方私募资金；

2）华兴以基金管理人身份以及有限合伙人身份，投资的基金；

3）现金管理投资等；

据公开信息，2017年末，华兴资本的基金平台已经开始搭建，包括华兴新经济基金、华兴医疗产业基金，以及华兴夹层基金等。目前，华兴新经济基金管理规模已经超过200亿，2017年投资项目超过20个。

我们粗略将投资收入/金融资产，来看一下其金融资产对投资收入的拉动情况：

2015年到2017年，华兴资本的投资收入为6903万元、5746万元、1.16亿元。2015年到2017年，投资收入/金融资产数据，为20.84%、9.98%、16.74%。

这个指标是啥水平，来看一下同业公司的情况：

2015年到2017年，中信建投的投资收入为39.76亿元、28.58亿元、24.25亿元，金融资产为473.38亿元、621.48亿元、722.31亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为8.40%、4.60%、3.36%。

2015年到2017年，申万宏源的投资收入为71.34亿元、39.02亿元、40.62亿元，金融资产为854.74亿元、755.31亿元、963.50亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为8.35%、5.17%、4.22%。

2015年到2017年，海通证券的投资收入为134.62亿元、65.40亿元、113.66亿元，金融资产为1549.31亿元、1503.76亿元、1410.85亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为8.69%、4.35%、8.06%。

2015年到2017年，广发证券的投资收入为103.15亿元、67.50亿元、94.06亿元，金融资产为1804.95亿元、1538.47亿元、1558.33亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为5.71%、4.39%、6.04%。

2015年到2017年，中信证券的投资收入为188.01亿元、100.28亿元、124.75亿元，金融资产为2289.27亿元、2444.97亿元、2373.80亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为8.21%、4.10%、5.26%。

2015年到2017年，中金的投资收入为18.53亿元、17.04亿元、40.08亿元，金融资产为460.41亿元、558.85亿元、981.90亿元，金融资产对投资收入的拉动比率为4.03%、3.05%、4.08%。

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注意，数据乍一看，华兴资本的金融资产对投资收入的拉动比率为同业最高——为什么？

答案：其主要投资于一级市场，并且，其中不少股权投资为其服务的独角兽公司。下表为华兴资本披露的，私募股权投资的标的。其中，均为资本市场的明星公司。

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看看这个名单，一个可以预判的事情是：由于其在投行业务的历史积累，未来新上市的新经济独角兽，背后多半都会有华兴的身影。从这个角度来看，华兴的未来利润来源，很大程度上会由这些独角兽来提供。

华兴资本的上市，对于投行业来说，其实并不是新鲜玩意。其实更值得关注的焦点是，未来的它，很可能会成为国内资本市场难得的“股权投资型上市公司”。最典型的案例，便是医药领域的复星医药——其对医药领域公司的长期股权投资，以及合并报表，为其提供源源不断的利润。

从这个视角来说，华兴资本，以及最近的瑞威资本IPO，对它们来说或许只是一小步，但对中国资本市场来说却是一大步。可以说，从现在这个时间点来看，未来中国的黑石、KKR可能会在港股脱胎而出。

在美股，私募股权类上市公司（Listed Private Equity，LPE），其实已经是一个相当庞大的板块。

2007年，黑石集团上市；2010年，“杠杆并购之王”KKR登陆纽交所；2011年，阿波罗资产（Apollo Global Management）上市；2012年凯雷集团（Carlyle Group）上市。

据证券市场周刊不完全统计，目前全球约有250家私募股权类上市公司，总市值接近3000亿美元。

黑石集团的画风，可以感受一下（图片为月线）：

回到本案，从华兴资本的会计处理上，已经做好了制度安排：能够保证其股权投资权益变动，能够源源不断的贡献利润。

注意，2018年1月1日起，华兴资本对金融资产的会计处理出现了变动，其将可供出售金融资产中以成本法计量的股权投资，转入资产负债表中的按公允价值计入损益的金融资产科目。

会计计量方式从成本法变更为公允价值计量法，带来的影响：

一是，当次会计处理造成的损益，进入当期投资收入中。

二是，未来的资产的公允价值变动，也会反映到未来当期的投资收入中。

比如，2017年1月1日，优塾吃瓜店投资100万，成为A公司10%的股东，此时A公司市值1000万。而我们优塾吃瓜店这笔100万投资，就计入资产负债表中的按公允价值计入损益的金融资产。

2018年1月1日，A公司溢价，此时它的市值为2000万，作为持股10%的股东，对应的公允价值即为200万，因此在资产负债表中的按公允价值计入损益的金融资产就变更为200万。同时，200万和100万公允价值之间的溢价100万，即为利润表中的投资收入。

根据本案招股书披露，2017年12月31日，可供出售金融资产中股权投资成本为313.3万人民币。2018年1月1日，上述股权投资的公允价值为4040.4万人民币，差额约人民币3727.1万人民币，这3727.1万，计入2018年的投资收入中。

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关于投行这门生意

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如果问你，当下中国哪些公司最能代表新经济产业，除了BAT之后，恐怕就要数华兴资本了。

根据炽识咨询报告，新经济的交易额从2013年的1.0万亿美元，增长至2017年的3.4万亿元，复合年增长率为35.1%，较同期整体国内生产总值增长高出4倍以上。预计新经济交易总额将会持续增长，于2023年达到10.3万亿元美元，其中2017年到2023年的复合年增长率为20.4%。

本案的华兴资本，它布局的赛道，包括企业发展所涉及全部的资本运作流程，即一级市场融资、并购，IPO上市承销、上市后的收购，兼并等。

在为资本做服务这件事上，赛道上有华兴资本这样的新型投行，也有传统的证券公司。

我们通过业务结构和财务数据等指标，一起来看下这些公司的情况。

1）营业收入结构 （前三大主营业务）

中信建投——财富管理（41.47%）、投资银行（28.88%）、投资管理（14.24%）；

申万宏源——手续费及佣金收入（55.19%）、投资收益（30.39%）、利息收入（13.09%）；

海通证券——证券及期货经纪业务（22.38）、自营业务（21.96%）、海外业务（16.28%）；其中自营业务是指权益类趋势投资业务。

中信证券——租赁及大宗商品贸易业务（30.42%）、经济业务（24.98）、证券投资业务（17.85%）。

广发证券——财富管理（38.39%）、投资管理（33.64%）、交易及机构业务板块（14.98%）；

华兴资本——投资管理（47.60%）、投资银行（46.65%）、华菁证券（5.75%）;

中金公司——中投证券（26.94%）、股票业务（19.26%）、投资银行（17.05%）。

目前，国内投行中，收入结构与华兴资本相似的有中信建投、广发证券。

2）营收、利润、现金流情况

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其中，体量最大的是中信证券，其次为海通、广发。华兴资本的体量明显小于其他传统投行。

此处有一个细节，不知你有没有留意到——证券公司的现金流，多半都是负的。

原因是其经营活动现金流流出科目里，代理买卖证券支付的现金净额和融出资金净增加额，这两个科目的支出较大。

其中买卖证券支付的现金净额，是指证券公司代上市公司支付投资者卖出股票的现金和证券公司代上市公司收取投资者购买股票的现金。当买卖证券支付的现金净额为负时，即为证券公司代收的钱，低于代付的钱，说明经纪业务在下滑。

融出资金净增加额，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券（现金流出），大于出具证券供其卖出证券的业务收到的现金（现金流入）。

3）员工人数及薪酬

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员工薪酬投入最高的是本案的华兴资本，接下来则为申万宏源、中金、中信建投。

员工人数中，最高的是中信证券和申万宏源，本案华兴资本仅披露了2018年3月的员工人数为584人，远小于其他各家。

4）投资回报率；

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这些公司里，做投资回报率最高的是华兴资本，主要投资于一级市场。其次为海通证券、广发证券。

综上，本研究报告的所有逻辑如下：

1）关于华兴，最大的争议，其实就是一个点：它为啥是亏的，以及未来什么时候会转正，并且更远的未来能走到哪里。

2）其实，研究下来我们认为，2017年的亏损，可以视为为了华菁证券的牌照业务，而必须舍弃的成本。尽管这块业务目前从财务数据上看，拖累了业绩，但在金融领域，牌照的获取，有利于未来更长期的业绩释放。

3）所以，什么时候转正，根本不是问题。明年，最迟后年（说实话拖到后年的概率都不大），利润转正是确定性很强的事。

3）你可能会说：作为一个投行，华兴再牛逼，能比中信更牛逼么。

4）当然，很难比中信、海通更牛逼——可是，那是因为你把它放在了投行这个赛道里。可是，如果你把它放在新经济领域的股权投资这个赛道里呢？

5）从财务数据上，以及会计处理上来看，一件非常明显的事：投资管理业务，正在成为，并且未来很可能成为其长期的现金奶牛。这块业务目前尽管在其整体业务中仅排第二，但收入、利润增长稳定且快速。

6）好，结论来了：如果你只把它当投行看，它可能永远干不过传统的大投行，可是我得说，和它们去比有什么意义？投行这门生意，就算做得再大，天然也逃不过强周期属性。并且，一旦大型危机来袭，破产也不是不可能的事。如今刚兑都可以打破，那么，雷曼兄弟这样的案例，未来未必不会在中国发生。

7）有意思的是，如果你不仅仅把它看成一个投行，而是把它当成一家披着投行外衣的股权基金（财务数据结构已经能支持我们的说法），或者说把它看成是一个新经济独角兽公司的投资组合，那么，很快你会发现它的稀缺性。

8）这种稀缺性怎么比喻呢，就像医药领域的复星医药，金融领域的恒生电子，两家我们都研究过，持有它们的逻辑，其实并不是单个公司，而是它们背后的资产组合。

9）这就是在我们眼中，更远的未来可能发生的逻辑。华兴在新经济领域的投资逻辑，就像复星医药在医药产业的投资逻辑、美团点评在生活服务领域的投资逻辑。其账面上的长期股权投资、金融类资产，以及其投资组合的扩张，投资收益的持续释放，才是未来值得密切留意的事。

10）为什么这么说？不仅仅因为其投资业务成长得很快，而是基于其独特的投行网络，其在新经济领域的投资具备天然优势。基于投行业务的资源，如果有资金想参与未来独角兽的投资额度，不好意思，你可能得要先把资金投到华兴的基金里，然后间接参与这些独角兽，才更稳妥。

比如，早前A股上市公司日出东方曾公告，公司通过香港全资子公司创蓝国际投资控股集团有限公司以自有资金认购华兴资本美元基金份额500万美元。日出东方子公司创蓝国际认购的华兴资本美元基金，其实正是快手、摩拜的投资方。基于投行网络加强对LP的吸引力度，这是一般PE股权基金所不具备的优势。

11）也许你会说：扯淡，投资是谁都能做的吗？如果能做投资，干嘛在投行领域费那么大工夫。这句话，曾经怕是也有人问过黑石的彼得·乔治·彼得森，1985年，彼得森和施瓦茨曼各投资20万美元，共同组建了一家小型并购公司。期初它们的业务，就是并购顾问业务，按照国内的说法，其实就是拉皮条，而且还经常被拒之门外。当时黑石团队只有四个人：彼得森、施瓦茨曼和2个助理。那段不停的吃闭门羹的时光，被彼得森形容为“炼狱般的生活”。之所以形容得这么凄惨，怕是因为天天都会面对“你算个球啊”之类的质疑。

12）可是，如今的黑石呢？从最初的投行业务，到之后的PE投资，再到之后扩张到房地产基金、不良资产、对冲基金领域，现在已经是全球范围内首屈一指的投资机构，当年质疑它们“你算个球”的人，怕是多半都在金融危机里折了。

13）我们并不是说华兴要成为黑石，而是，其中有那么一点点相似的路径。并且，从可动用资源（投行业务）以及今后这些资源可能的大规模变现方式（投资基金）来看，再结合现有的数据，从财务投资人角度，我们更看好其投资业务。

14）这样的判断可能包凡也未必认同，因为我们留意到，他在接受采访时，说过这么一句话：“现代投行看起来是为客户服务，但更看重为自己赚钱。我为客户服务的时候拿点信息，我自己投资，自己做交易。我觉得这个模式是错的，短期也许能挣点儿快钱，长期来看没有存在的价值。所以我想重新做一个经典的投行，某种程度上复兴一下传统。”从这句话来看，应该是有一些投行精英主义的思维，对投资业务是否会特别看重，还有待检验。

15）不过，我们还是比较坚持这样的判断：如果只做投行业务，即便新经济也逃不过“周期魔咒”，一轮金融危机杀下来，便是一地鸡毛。为了穿越牛熊，几件事必须要做：一是横跨一二级市场的投资。二是，拓展其投行业务设计的行业类别，瞄准一些能够长期穿越牛熊的好生意。

16）有意思的是，其实他们已经在这么做了。招股书的官方说法是：“我們計劃擴大行業覆蓋面從而與新經濟共同成長。業務模式創新及技術進步雙管齊下，推動新經濟擴張，生物科技等新行業的誕生及醫療、零售及運輸等傳統行業的轉型不斷重新定義新經濟領域的範圍。尤其從醫療行業我們能夠看到曾在過去十年的消費互聯網行業所經歷的重大轉型機會，我們相應在上述領域加大投入，確保能把握增長機會。”

17）上面这段是从招股书引用的，繁体字，一个字都没改。意思是啥呢，其实就一句话：我们要重新定义新经济，不仅仅是TMT领域，还要扩张到成长更加确定的医药和消费领域去。我把这个表述，理解为为了穿越牛熊、谋求更长远稳健发展的尝试。

18）最后，说一说估值。我们的看法是，由于目前的财务数据和未来的发展空间脱节，所以很难采用市盈率估值，同时考虑周期性、投资收益的不确定性，也很难用现金流贴现法估值。说白了就是，以它现在的财务数据去估值，没啥意义。

19）这种情况下，怎么办？只有退而求其次，采用另外的方法估值：可比公司法。以华兴目前的影响力，最次最次，至少也可以对标美国的Lazard、Greenhill、Evercore等精品投行，Lazard同时也是美股上市公司，如今市值也有58.63亿美元。下图是Lazard的画风，感受下：

图片来源：东方财富Choice数据

20）如果看得更远点，考虑其在投资方面的布局和优势，要成为新经济领域的复星医药，也未必不可能。如今复星医药跟随医药产业的一二级投资而穿越牛熊，成为A股这个领域和恒瑞齐名并进的巨头，截止本报告发布时市值已达973亿人民币。

21）最后，来说一说风险：一是周期属性，毕竟是投行，难免受金融周期影响。二是人力管理体系，对类似重人力的公司，其实科学的人力体系才是最重要的资产。三是华菁证券业务的不确定性，如果亏损持续，或者继续扩大，则要当心。

22）当然，也不排除另外一种风险：如果未来它在业务布局上集中于投行业务，一不把投资作为重点，二不扩张到能穿越牛熊的行业，那么就仅仅是个牛逼的投行而已。再牛逼的投行也要折服于周期，如果仅仅是以投行业务为主，那么，周期性就是一个你需要重点考虑的因素。如果是强周期属性的情况下，那么，在金融领域，更加值得关注的可能是一些即便最疯狂的周期来洗劫，也很难破产、并且未来仍然拥有长期前景的公司：比如港交所、恒生电子

作者：并购优塾

2018.7.5~周四~早上9点前下一阵大雨后转阴天多云~31度。