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文：屠夫1868
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“ 不要试图赚最后一枚硬币。 ”
金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
人人都知道“投资有风险”，但如何控制投资风险？
橡树资本掌门人霍华德·马克斯，对此有深刻认知。
看过《人性难移，周期不息》的同学，应该对这位著名的价值投资者还有印象。他在《投资最重要的事》一书里花费了3个章节，专门论述风险。
顺带一提，这本书，连巴菲特都看了两遍并大力推荐。
屠夫反复咀嚼马克斯的观点，挖掘出不少精妙之处，今天与大家共同分享。
全文约3000字，建议先【收藏】后阅读
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01：什么是风险
投资只关乎一件事：应对未来。
没有人能确切地预知未来，所以风险是不可避免的。
大多数人说：
高风险投资带来高收益。
想赚更多的钱，
就去承担更高的风险吧。
大学金融课教给我们的风险-收益曲线，是下面这样的：
风险-收益曲线图1
（来源：投资最重要的事）
霍华德·马克斯认为这样的说法产生了严重的误导
——虽然表现了风险与收益的正相关关系，却掩盖了其中的不确定性。
正确的表述应该是：
为了吸引资本，
高风险的投资
必须有更高的预期收益，
但绝不表示预期收益必须实现。
根据上面的描述正确的风险-收益曲线，应该是这样的：
风险-收益曲线图2
（来源：投资最重要的事）
图2的每一条竖线，代表着一种风险等级。
同一风险等级之下，收益的均值（期望）确实是落在图1的斜线上。
然而，收益是不确定的，只是均值落在斜线上的一个分布。
所以，收益本身有可能落在竖线的任何一个位置——只是概率大小不同而已。
风险越大（越靠右）的投资，其收益的分布也越发散。
这，就是马克斯强调的“不确定性”。
人们所担忧的风险其实是亏本或者收益过低，根本不是波动性。
屠夫见过怕暴跌赔钱的投资者，没见过怕暴涨赚钱的。
因此，我也完全认同马克斯对“风险”的定义：
风险有许多种，
波动性可能是与之最无关的一个。
……
我相信“风险”就是——
损失的可能性。
02：理解风险
要正确地理解风险，不妨倒过来想——先看看对风险的两大误解。
一方面，基本面弱未必导致损失风险——只要价格足够低。
无论是业绩欠佳的企业股票还是投机级的垃圾债券，如果买进的价格足够低，也能成就一笔好投资。
就像屠夫与其他球友讨论时所说：
用垃圾的价格买入垃圾不可怕，
用黄金的价格买入白银才可怕。
当然，这种投资的前提是投资标的不能“死”。
一个走向破产清算的公司就像融化中的冰淇淋，无论股票或债券价格多低，都不值得买。
倒闭的公司，恐怕都不能用“基本面弱”来形容了。
另一方面，高风险并不见得与高收益绑在一起。
大多数人将风险承担视为一种赚钱途径，认为承担更高的风险会产生更高的收益。
而市场偏偏要设法证明上述观点，否则高风险的资产就没人来买了。
对于价值投资者和逆向投资者来说，认知刚好相反：
以低于价值的价格买入时，
低风险和高收益是并存的；
反过来说，
价格远高于价值时，
高风险和低收益同在。
马克斯对风险的理解是：
风险，
意味着结果的不确定，
以及不利结果发生时、
损失概率的不确定。
看过屠夫写的“硬币赌博三部曲”的同学，是不是觉得有点眼熟？
归根结底，都是不确定性。
对不确定性的错误估计，是令投资者陷入困境的一大原因。
我想，这也是塔勒布写出“不确定性四部曲”的一大动力吧。
事实上，马克斯的观点与塔勒布的“未然历史”有着异曲同工之妙：
投资风险，
在很大程度上是无法事先观察到的。
……
在过去的每种情况下，
都存在发生许多事情的概率。
可是最终永远只会有一个确定的结果，
这让我们低估了潜在变化的可能性。
03：识别风险
杰出的投资需要创造收益和控制风险；控制风险的前提是识别风险。
泡沫形成的过程中，“风险已经消失”的看法会愈发流行。
当市场的钟摆到达最高点时，“风险很低”、“投资一定能获利”的想法让人变得疯狂，以至于将风险抛诸脑后，生怕错失机会而踏空。
理论家认为收益和风险是两码事——尽管存在相关性。
价值投资者却认为，高风险和低预期收益是同一枚硬币的两面，两者都源于高价格。
马克斯强调：
投资风险主要源自于过高的价格；
过高的价格往往源于过度乐观、
怀疑不足以及风险规避不足。
人们高估了自己认识风险的能力，却低估了规避风险所需的条件，因此在不知不觉中接受了风险——毕竟大部分人都缺少“第二层思维”。
当投资者的行为开始改变市场，风险进一步加大。投资者哄抬资产价格，令资产升值速度过快。
随着心理层面的自我强化，更大胆的投资者不再要求足够的风险溢价。
最终的结果十分讽刺——
愿意承担风险的人越来越多，
承担风险的回报却越来越少。
霍华德·马克斯将其称之为“风险的反常性”。
当投资者感到风险高时，
他们会试图降低风险；
但是当他们认为风险低时，
却创造出危险的环境。
……
市场的行为表现，是反直觉的。
04：控制风险
马克斯对投资者的描述十分精辟：
投资者的工作，
是以盈利为目的，
聪明地承担风险。
风险调整后收益，是将风险因素剔除以后的收益指标，可以理解为“承担同等风险情况下获得的收益”。
试想一下：
相比起“冒着亏99万的风险赚100万”，
“只冒亏1万的风险赚100万”显然更明智。
然而，高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更容易成为“明星”，因为风险和风险调整后收益在事前是难以评估的。
在马克斯看来，杰出投资者是那些【承担着与所得收益不对称的低风险】的人。
优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但他们在实现同等收益的情况下只承担了较低的风险。
在市场平稳上涨的时候，我们是很难感知风险的大小的——只有潮水退去，才会知道谁在裸泳。
沃伦·巴菲特和彼得·林奇等人的杰出业绩，不仅仅是靠高收益，而是靠数十年间没有大亏损。
他们无疑是追求“风险-收益不对称”的杰出投资者。
说到这里，屠夫想插一句——
对“风险-收益不对称”的追求，还有另一种体现形式：
“黑天鹅之父”塔勒布就是靠押注小概率高赔率的事件赚钱；
《大空头》中的Michael Burry更是主动创造出CDS这种“错了小赔，对了大赚”的工具。
只要操作得当，别人的风险会成为我们赚钱的机会。
马克斯特意提醒，风险控制与风险规避不同：
风险控制是为了避免损失，
风险规避会连收益也避免了。
这与指数基金之父约翰·博格所说的“永远逃不开风险”，是一个道理。
有时候你必须爬上高枝——因为果实就在那里。
风险控制是需要成本的，就像买保险一般。
假如房子永无火灾，那么你的投保永远派不上用场
——但你不能说，这个保险白买了。
同理，由于市场繁荣期往往比衰退期更长，所以风险控制的成本——表现为放弃一部分收益——有可能看起来挺高。
尽管如此，屠夫还是要提醒大家：
不要试图赚最后一枚硬币。
05：写在最后
屠夫向来反感那些永远看空、借“提示风险”之名行骗的伪大V。
理由很简单：
你可以提示风险，
敦促大家认真学习、谨慎操作；
但绝不该以此为名，
制造恐慌、哗众取宠。
在我眼里，投资就像开飞机——
受过严格训练的飞行员开飞机，风险很低；
从未接受训练的普通人开飞机，风险极高。
所以，风险的重点，
根本不在于【开飞机】这件事，
而在于【开飞机的人】。
***
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[ 作者简介 ]
屠夫1868，一个秉持价值理念、专攻资产配置、追求财务自由的量化投基者。
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