潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，载《法商研究》 2020年第4期。
摘要
股份回购经济实质：公司财产无对价逆向流入股东，系公司分配的典型形式——问题：欠缺股份回购财源约束、将股份回购与公司减资相关联的漏洞填补策略混淆二者间的逻辑关系、回购事由表象——解决路径：资本规制约束👉公司财务（核心）👉实行统一的公司分配财源规制👉商业判断——逻辑线索：主体、权力、责任👉商业判断主体：董事会👉克服决策主体缺位、决策责任识别——解答：公司分配语境中股东会中心主义or董事会中心主义论争
一、问题的提出
1.股东流向公司的财产系公司拥有独立法人地位的依据，也是清偿债务的保障；公司财产流向股东，则面临公司法上关于债权人保护的资本规制。
2.我国立法未对股份回购提出清晰的公司财源规制。
3.司法实践中，在债权人保护立场之下，个案中股权回购是否违反公司资本规制、相关合同义务应否履行成为司法裁判难题。
4.对回购与减资等质疑揭示我国股份回购制度基础性缺陷：公司分配框架缺失、事由列举模式失当、股东会中心主义制度逻辑错位。
在论证股份回购制度经济实质前提下，识别股份回购资本规制立法漏洞，反思回购资本规制模式选择，在统一分配框架下提示股份回购财源约束制度要义，进而揭示《公司法》修订中董事会中心主义确立对公司回购制度、公司资本制度进化意义。
二、股份回购资本规制的法律漏洞：识别及其填补困境
股份回购经济实质：公司财产无对价流向股东—依据：公司持有自己股份不计入公司资产👉股份回购与利润分配具有相同经济实质，是公司分配典型形式，应纳入统一分配框架。
（一）漏洞识别：作为分配的股份回购
公司股份回购依据体现在《公司法74、142》，制度考虑为：1.股东投资入股时的期待因章程修改、并购等公司根本性结构变化而落空；2.重大公司交易中，小股东面临不公平对待风险。异议股东回购请求权机制可为股东提供退出机制。
股份回购与利润分配的共同特征为公司财产逆向流出。但对比《公司法166》，对公司进行利润分配提出限制性条件，即弥亏—提取法定公积金、任意公积金，进而限制公司财产流向股东，尊重维护债权人利益的资本维持原则。故股份回购也应受到资本维持原则的限制。
公司回购股份并非公司与股东间对等财产交换，而是公司财产无对价从公司流向股东，即分配。公司持有自己股份不应作为公司资产，并非否定股份的财产属性，而是指该股份由公司自己持有的情形下，不应计入公司资产。原因如下：1.若将公司持有自己股份计入公司资产，实则系将公司回购股份作为财产的等价交换，会造成公司财务混淆。2.公司持有自己的股份并非资产，而是已授权但未发行的股份，公司回购股份支付的对价应当被视为公司资产的分配而非获得新资产。
（二）漏洞填补困境：股份回购与减资关联
股份回购与公司减资关联，将减资作为回购前提和条件，借助《公司法177》减资程序下规制措施：通知债权人与公告债权人，债权人有权要求提前偿债/提供担保，填补股份回购中资本规制的法律漏洞，保护公司债权人前提下满足市场对股份回购的现实需求。
但此漏洞填补策略存在如下问题：
1.混淆股份回购与公司减资逻辑关系。减资形式包括既减少资本又减少资产的实质减资、只减少资本不减少资产的形式减资。股份回购后除减资路径，还可通过股份转让。故股份回购与公司减资并无必然联系。而“华工案”、《九民》提出，股份回购需通过减资实现，实则倒置股份回购与减资之间的手段与目的关系，属于“因果倒错”。
2.制造合同约定与公司程式的矛盾。公司减资是法定股东会决议事项，且为特别决议事项。
三、股份回购资本规制的模式选择：从事由列举到财源规制
（一）事由列举模式的弊端
司法实践中依赖事由范围对股份回购判断使事由分析淹没财务分析。在资本框架下，回购事由仅是表象，公司财务才是资本约束核心。
1.事由列举无法涵盖公司融资与治理的种种需求，难以及时跟踪资本市场的变化与发展，存在不周延问题。
2.法律中的事由列举带来依赖于事由范围判断股份回购应否履行的做法。仅依赖事由判断而忽视回购中公司财务的约束，此观念在“原则禁止，例外允许”股份有限公司中是武断的，在有限责任公司中，混淆意定回购与法定回购。
（二）财源规制的一种裁判经验
股份回购交易中的核心要素为股份价格，而在统一分配框架下，股份回购价格受可分配财源约束。尽管异议股东回购请求权与公司分配具有不同制度机理，但收购价款不应超过公司可分配财源。故股份回购纠纷裁判中法官对回购价格形成的判断或干预在一定程度上体现对公司分配财源约束的认识和经验。
作者通过案例检索总结法官对价格形成的干预程度：（1）当事人间有价格约定，法官未审查约定而直接予以确认；（2）法官审查价格约定；（3）没有价格约定，法官直接判决价格；
案例中存在：出资额、出资额+利息、出资额+补偿等形成标准，但绝大多数为以公司净资产为基础、结合被回购股份比例确定回购价格净资产标准。
作者认为，资产-负债不能反映公司整体财务状况，因净资产标准在股份定价中也未将公司潜在营利能力等因素考虑在内，而这又恰是决定公司价值与股份价格的重要因素甚至为决定性因素。
（三）美国法上的财源规制
1.特拉华州模式：传统的资本作为分配标尺模式，即公司回购股份不得损害公司股本。换言之，公司回购股份财源不得超过公司盈余。
而盈余=公司净资产-公司资本差额👉公司回购股份👉减少公司资产👉Q：公司资本是否会减少？👉交由董事自由裁量：允许董事减少部分/全部回购股份所代表资本。
2.加州模式：不以公司资本作为分配标尺。而是对分配财源约束进行财务量化，规定公司分配需满足以下条件：
（1）分配数额不得超过公司留存收益;
（2）如果没有足够的留存收益, 公司分配后的总资产须超过总负债的1.25倍, 且公司流动资产超过公司流动负债, 如果在前两年公司收益没有超过它的利息费用, 流动资产须为流动负债的1.25倍。
加州公司法在后来的修法中又将分配约束调整为以下两者之一: 留存收益大于或等于拟分配数额与积欠的优先股股利之和, 或者分配后公司资产大于或等于总负债与优先利之和。
3.《美国示范商事公司法》模式：对公司分配采双重测试标准。
（1）偿付不能测试：公司分配不得使公司在通常业务过程中无法偿还到期债务；
（2）资产负债表测试：公司分配不得使公司总资产少于公司总负债。同时，除章程另有约定，若公司在分配后解散，相对于接受分配的股东，优先股所享有的清算优先权也被视为负债。
（3）二测试标准间关系：偿付不能测试是对资产负债表测试的补充。公司是否能偿还到期债务的衡平偿付不能测试是判断和估计。①对公司营业总体判断，需考虑与营业相关的一些列因素。②同时是对公司未来状况估计，预估公司在未来债务到期时履行债务可能性。故偿付不能测试并非边界清晰的测试。而资产负债表测试则提供了一个相对明确的基准。
对此，官方评注为：对正常的持续经营过程中的大部分而言，并不需要衡平偿付不能测试；只有当情况表明公司正在经历困难或处于流动性状况和运营状况不确定时，才需采此类测试。
四、股份回购资本规制的制度要义：董事会进行财源判断的权力与责任
从问题本质和技术层面而言，股份回购的财源约束都是商业判断问题。故股份回购资本规制要义为财源约束判断中决策权力的归属以及决策责任的识别。进而，也对董事会中心主义or股东会中心主义之争在公司分配语境中提供解答。
（一）股份回购的财源约束是一个商业判断
1.股份回购财源约束实质决定其本质上为商业判断。股份回购为公司分配，实质上是将公司资产无对价逆向流入作为剩余索取权人的股东，关照、保护债权人利益便成为股份回购财源约束问题实质。而债权人关切的又是及时清偿公司债务。决定公司债务及时清偿的因素包括：基于既有的以及预期的对公司产品或服务的需求, 公司是否能够在一段时期内积累足够的资金, 在债务到期时满足既有的以及能够合理预见的债务; 近期到期的债务能否进行重新融资, 而这是一个基于公司的财务条件、未来前景以及相似营业的信用可用情况的合理假定。但这些却又是公司资本、公司财务报表数据无法反映的。以上依赖于主体作出能动判断。
2.即便公司财务报表数据本属，会计处理也涉及一系列判断。
（二）财务约束判断中的决策权力与责任识别
目前我国《公司法》中股东会与董事会权力分配，董事会“制定公司利润分配方案”，再交股东会审议批准，股东会对公司分配享有最终与最高决策权。那么，是否需改变此种安排，由董事会独享公司分配权力？
1.董事会作为商业判断主体克服决策上主体缺位问题
公司股东利益诉求具有异质性，股东通过股东会议以资本多数决方式行权，在此中多数派的意志吸收了少数派的意志，也包括利益。而股东作出判断的依据为利益偏好，也不承担决策与判断上的注意义务。这也解释了司法干预股东压制、界定股东滥用权利面临的困境。
在股份回购问题上，左右股东作出判断的因素并非资本规制中的财源约束，而是回购带来的公司资产损耗对自身利益的减损。
股份回购决策诉诸异质化的股东会资本多数决，决策问题实则转化为利益对立与力量对比。在利益角逐中，便产生决策主体缺位问题，难以规范决策主体义务及识别决策主体责任。故需通过赋予董事会作出决策权威，使董事会成为股份回购财源约束判断主体。
2.董事会作为商业判断主体化解决策上责任识别问题
（1）违法分配的责任主体
根据《公司法166》：对违反资本规制的公司利润分配，具体责任规范为：股东须将违反规定分配利润退还公司。故责任主体为股东。其依据可解释为：
①股东会是利润分配的最终决策者，违法分配系股东会作出，故返还责任依据在于股东的决策责任。且根据我国公司法中对于股东会与董事会在利润分配问题上的权限划分，即董事会负责制订公司利润分配方案，由股东会进行审议批准。但在所有与经营分离的公司中，股东未直接参与公司经营，不了解公司具体财务状况，无从判断公司财务约束。实际上，股东只是方案的被动接受者。
②股东接受未弥补亏损、未提取法定公积金等违反财务约束的利润分配，股东系利润分配接受者，获取违法的公司红利，故需承担返还责任。但未注意到可能存在不知情股东仅是被动接受分红之事实。此外，股东结构分散、股东规模庞大的公司中，诉诸法律执行程序落实股东个体返还责任实际上成本高昂。与之对比，《美国示范商事公司法》是将董事会作为分配决策的权力主体。同时，界定为投赞成票或同意违法分配的董事。由董事就违法分配事实对公司承担个人责任，后向明知违法分配事实且接受分配的股东追偿。
（2）识别与责任追究依据
《美国示范商事公司法》将追究董事违法分配前提设定为董事违反该法规定的董事行为标准。若董事在履职过程中遵守了法定行为标准，即便分配数额违反财源规制，也无需承担违法分配责任。
董事行为标准关注的是董事作出决策的方式，而非决策是否正确。同时，也适用商业判断规则。该规则假定：“公司董事在作出商业决策时，在充分知悉基础上行动，秉承善意，且诚实相信自己行为符合公司最佳利益。”
《美国示范商事公司法》分配规则呈现清晰的“主体—权力—责任”逻辑线索。
关于董事的行为标准，我国《公司法147》规定了董事对公司的勤勉义务。但有关董事义务规范内容模糊，未提供具有可操作性的董事行为规则和司法审查标准。
作者认为，我国法对公司分配规定中，董事会既无最终决策权，也不能作为违法分配主体，也无明确行为标准。故应在董事会中心主义理念下，确立董事会在公司分配的权力、责任以及识别责任的行为标准。从而避免股东尤其系不知情股东的责任依据、谁负责股东向公司返还等“主体—权力—责任”错位带来的规则与适用问题，同时也使公司分配中资本规制逻辑更为清晰。
3.董事会作为商业判断主体适应资本规制进化方向
简单的资产负债数据比对乃至公司的资本数额并不能反映分配约束的经济现实。赋予董事会在公司的经营管理中对分配约束作出判断的权威, 使其基于合理的会计原则和方法, 结合公司资产的构成和性质、公司潜在的盈利能力等因素对分配的财源约束作出能动分析和商业判断, 并对该项分析和判断负责, 能够在一定程度上消弭资本制度的僵化甚至虚幻, 促使分配限制回归经济现实。
尤其因放松资本管制的资本分期缴纳制，在实践中发生认缴巨额出资、设置超长出资期限乱象，产生股东出资义务加速到期制度涉及困惑。作者认为，资本制度演进根本性障碍或许在于董事会权力与责任逻辑缺位。
五、结语
公司资本制度既应规范资产由股东流向公司的股东出资，也应限制资产由公司流向股东的公司分配。公司资本制度实质性突破有赖于董事会决策权、董事信义义务等组织法规则的确立与逻辑贯通。
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