对企业估值的4个局限类型

对企业估值的4个局限类型

原创： 万方遒 老万的公众号 5月31日

前面我在制造业的DCF估值中说过，如果参考无风险收益率16年回本，那么一个长期自由现金流不增长也不下滑的企业应该有16倍PE，这里面的PE就是一个参考值，在那篇文章中仅限制造业，也仅限无有息负债等企业的DCF估值。有负债的企业需要根据负债利息进行核减。

我在另外一篇文章中，也讨论了价格和价值的关系，认为价格围绕价值上下波动，我们需要选择价值一直向上的企业投资。

本文在这两篇文章的基础上，列举4类企业估值可能会错判，导致一些估值上的错误。

1、周期性企业PE的无效

这个就很好解释，对于周期企业我之前也说过，非常不建议朋友们去碰这些企业，因为很不好判断拐点，PE这个指标对周期股来讲，几乎完全没用。一般情况下，周期类企业的自由现金流很难计算出来，这样的企业经常在周期景气的时候赚很多钱，不景气的时候直接可能就亏损。

2009年，天然气价格暴跌，很多天然气公司的股价直接腰斩，并且利润变成了负数。如果用PE这种指标来估值，你会发现天然气公司的股价非常贵，到了2014年，天然气价格暴涨，这些公司的股价又看起来非常便宜。

但投资这样的企业就应该在看起来很贵的时候买，很便宜的时候卖出，这样的企业长期的价值线几乎是一条无斜率的直线，价格大幅度偏离价值线上下波动，赚这样企业的钱只有找到周期拐点买入卖出，长期持有基本很难赚钱。

当你买入一个周期性股票时，一定不能只考虑当下的利润，因为这些利润都是不可持续的。周期性企业永远面临一个问题：周期什么时候反转。这就是最难的地方，而当拐点来临之时，是否股价也跟着拐点同步，甚至延后2-3年也是常事。

2、有一些企业当股价下跌的时候会导致价值下滑

最典型的例子就是企业大股东股权质押比例过高，比如质押的价格是10元/股，那么当股价下滑低于10元，这个时候会引发管理层的动荡，如果没有更多的股权继续质押，或者提前还钱等因素，导致大股东丧失管理权，那么就会影响企业的价值。

部分金融企业也有类似情况，在国外也有类似的案例，比如某些银行股价出现大幅度下滑，结果传出这个银行有破产风险的传闻，导致存款出现挤兑，本来经营好好的银行，因为股价下滑，导致存款大幅度下滑，真的就破产倒闭了。

索罗斯对这种情况有过一定的解释，在一定情况下，这种反身性会形成自我加强的反馈，导致恶性循环。比如说股票价格下降导致公司无法开展正常的业务，无业务开展又会导致公司股价继续下降，从而形成恶性循环。

3、夕阳行业中无竞争力的企业

我们在选择企业的时候，首先要选择一个朝阳行业，然后在这个行业中选择有竞争力的企业，朝阳行业和行业中有竞争力是主次关系，通常朝阳行业中哪怕差一点的企业，也好过夕阳行业中的优质企业，如果夕阳行业中的无竞争力的企业，即便估值再低，也都要慎重。

如果是夕阳行业中的无竞争企业，通常会有下面3个特征：

1. 企业处于一个已经被技术彻底淘汰的行业中。

2. 企业处于重资产的夕阳行业。

3. 企业竞争优势在丧失殆尽。

处于以上三种情况下的企业，再便宜也都要慎重，因为其持续恶化的基本面会使价格越跌越贵，因为其目前看似很便宜的利润是不可持续的。

4、隐蔽资产的企业，资产不被认可

彼得林奇说过一种企业类型，叫做隐蔽资产企业，主要说的是，看待企业的一些资产超过市值，慢慢的会出现市值靠近资产总值。但其实很有可能很久都不会回归到合理的市值。

美国的雅虎退市前持有阿里巴巴300多亿美元左右市值的股票，但是雅虎的市值长期低于300亿市值，如果从隐蔽资产角度看，这就是很不合理的一件事情，但是随着雅虎其他业务的下滑，投资者对雅虎的经营开始出现怀疑态度，对这部分资产也不认可。当雅虎卖出阿里巴巴股权的时候，这部分资产就被认可了，因此很多企业的隐蔽资产能否被认可，取决于这笔资产能否变现，如果可以变现就会被认可，如果不能变现，还和主业无关，通常这笔资产并不会被认可。

以上的4个投资局限性并不全面，可能还有其他的类型，这4个我们总结一下，分别是周期性企业PE没用，股价如果能改变企业经营会导致企业价值跟随价格反波动，夕阳行业中无竞争力的企业不应该投资和隐蔽资产无法变现可能不会被认可。

价值投资的有效性，是建立在市场不是总有效的前提下，因为市场无效，所以价值投资才有可乘之机，我们做投资的时候，首先是学会哪些不能投，当不能投的多了，剩下的就是自己能投的在能力圈范围内的，只要避开这些不能投的企业，再找到便宜的好公司，买入持有，一直到高估，或者基本面变坏等因素出现。这个就是一个长期的企业投资的全过程。判断哪些不能投是很关键的因素，有时候比哪些能投要重要很多。