并购重组案例分析
并购海外企业
并购国内公司-采取换股模式
杠杆收购：用标的的股权做抵押
并购重组案例分析：
并购重组案例分析着重对并购重组交易方案的全方位研究和解读，在对并购重组报告书，问询函，反馈意见及回复，并购重组委问答，上市公司及标的公司公开媒体资料等信息和事实进行收集，归纳，分析的基础上，重新复盘解读交易方案的交易背景和目的，交易方案情况，交易历程和各方平衡利益等信息。
意义：
通过对市场案例的充分解读，可以把握行业最新的交易结构和监管动态，以期更好地完成并购交易中关键问题的尽职调查，求证和方案设计等工作。
总结过去：对现有并购重组交易方案进行研究，发掘交易条款设计，审核要点解决方面的创新亮点及监管部门审核关注点和审核尺度
指导未来：
在法律法规的指导下，结合市场相关案例情况，以供自身承做项目参考
（创新的并购模式风险很大）
主要关注点：
1 交易概况：分为交易背景，交易目的（原来一般考虑协同业务，现在拓宽）
交易背景阐述并购交易的原因和必要性
交易目的阐述并购交易为并购双方带来的好处
2 交易方案：立体式结构
交易方案概况
标的估值及作价
业绩承诺与补偿
方案设计要点
3 交易历程：并购重组交易的哥哥重要交易节点，旨在对交易又系统全面的掌握
4 各方利益平衡：并购重组交易是平衡的艺术，好的方案设计应当能够满足参与各方的利益诉求
最新停复牌要求
公司策划涉及发行股份的重组，可以申请停牌，不得超过10个交易日，公司筹划其他类型重组的，应当分阶段披露相关情况，不得申请停牌。
上市公司无法在第八条规定的停牌期限届满前披露预案，但国家有关部门对相关事项的停复牌时间另有要求的，公司可以在充分披露筹划事项的进展，继续停牌的原因和预计复牌时间后向本所申请继续停牌，但连续停牌时间原则上不超过25个交易所。涉及国家重大战略项目，国家军工秘密等事项，对停复牌时间另有要求的 ，从其要求。
一般不超过3个月，重大不超过5个月。
深交所不超过6个月。
信息的不泄露是着重考虑问题。
重大资产重组流程及主要文件：
停牌：财务顾问，律师，审计师，评估师等中介机构全面进场（不超过5个交易日）
第一次董事会：20181116《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号-上市公司重大资产重组（2018年修订）》简化了预案披露的内容
双方签署《重组框架协议》
以上时间段开展审计评估等工作
第二次董事大会：置入资产，指出资产完成审计评估，盈利预测（如有），备考，内控鉴证，审计调整比较表，上报重组报告书（草案）等材料至交易所，确定股东大会召开日期
股东大会：交易双方签署正式《股份转让协议》，签署《业绩承诺补偿协议》等
上报材料至证监会
准备补正，反馈材料
准备上会
重组委审核/证监会审核：
更新重组材料，准备反馈材料
获得核准批文，准备封卷材料
资产交割，新增股份登记，上市：工商变更，资产过户，新增股份登记上市
持续督导：持续督导报告
梅泰诺收购BBHI交易
概况：
背景：传统领域缺乏增长力，转型升级
标的公司拥有先进广告技术和丰富的媒体资源，在互联网营销领域具有较强竞争力和盈利能力，符合战略规划要求
并购公司：
梅泰诺-传统通信基础设施供应商
标的公司：
BBHI-互联网广告供应端平台，主要从事互联网营销业务，核心运作模式为“程序化购买”
并购目的：
产业整合，实现互联网营销的产业链布局
收购海外公司：
政策不同的风险，国家安全，反垄断审查
第一步由大股东控制的实体收购全部股份
第二步由上市公司向该实体支付收购股权，间接持有99.8%股权
并购基金：
上市公司发起
上市公司控股股东发起
减轻上市公司资金压力
提前锁定标的
海外并购耗时久，审批流程长，通过上市公司控股股东成立并购基金先行收购，可降低跨境收购的不确定性
根据体外孵化情况决定是否并入上市公司体内
业绩承诺高不代表估值高
第一步交易：实际控制人收购BBHI
设立并购基金及境外SPV
实际控制人设立并购基金上海诺牧，并在海外设立SPV作为第一步交易的收购主体
海外优质资产的收购有决策周期短，无法采用股票作为支付方式，现代消耗大等特点，上市公司难以直接作为并购主体进行收购，本方案采用设立并购及境外SPV作为收购主体进行过渡
并购基金现金分期收购BBHI
香港诺睿
交割日现金支付
首期对价28.16亿人民币
取得BBHI的99.998%的股份
香港诺祥
2016-2019分期支付
后续对价30.52亿元+营运资金调整对价1.38亿元=31.9亿元
取得BBHI的0.002%的股权
（按比例支付，达到承诺业绩支付）
上述交易完成后，香港诺睿将拥有BBHI的99.998%的股权，而香港诺祥承担后续支付与对赌义务
上市公司实际控制人通过信托借款和Earn-out支付法形式的分期支付获得了BBHI全部股份，这种分期付款的方式极大缓解了上海诺牧的资金压力
若后续梅泰诺同时收购香港诺睿与香港诺祥，会面临权属不清晰的问题，在监管时面临实质性障碍
因此接下来，梅泰诺仅收购宁波诺信100%股权，将诺祥持有的0.002%股份与支付，对赌义务留存体外，当2019年承诺期满，并入0.002%股份
实控人以11亿元自有资金收购59亿元资产
两层杠杆：
融资基金上信托借款：合伙人出资11.62亿元
信托借款21亿
对赌协议分期支付：业绩承诺/付款安排
第二步交易：
梅泰诺向实际控制人控制的上海诺牧和宁波诺裕以发股及支付现金的方式购买诺信100……股权，从而持有BBHI的99.998%的股份
交易对手承诺在2019年审计报告出具后30个工作日内将梅泰诺无条件赠与BBHI的0.002%的股份
标的估值：
标的资产：
诺信100%股权，即BBHI的99.998%的股权
资产基础法：诺信主要资产为诺睿100%股权的长期股权投资，并通过诺睿持有BBHI的99.998%股权
对BBHI 股权使用收益法DCF评估
预测现金流关键假设，BBHI 和Yahoo与Microsoft的协议到期后可续签
市场法：宁波诺信可比公司：选取7家沪深两市互联网广告相关业务上市公司
估值与账面差异较大：
BBHI账面价值反映的是企业现有资产的历史成本，未能反映企业各项资产及负债，商标，技术等无形资产作为整体的综合获利能力。BBHI所属的互联网营销领域，是典型的轻资产行业，体现在账面价值相对较低
收益法评估是把特定资产在未来特定时间内的预期收益还原为当前的资产额或投资额，通过衡量标的资产的整体获利能力确定标的资产的评估方法，BBHI盈利能力强，增长迅速，收益法预估结果可以综合体现全部权益价值。
对赌概况：
平行对赌
第一步：starbuster为BBHI的业绩实现情况向诺牧做出业绩承诺
第二步，诺牧与诺裕为BBHI的业绩实况向上市公司做出业绩承诺
业绩承诺与补偿
第一次交易对赌安排-或有对价支付
针对BBHI与其最大客户Yahoo合同的调价约定
上海诺牧向starbuster及其关联方支付的超额业绩奖励
第二次交易的对赌安排：
BBHI在业绩承诺期内某年度未能实现承诺净利润，则诺牧，诺裕按照其持有诺信股份比例承担补偿责任
在业绩承诺期限满时，上市公司应当对BBHI进行减值测试
如BBHI期末减值额＞已补偿的股份总数×本次重大资产重组的股份发行价格+已补偿现金金额，则转让方需另行进行补偿，补偿金额为：应补偿金额-期末减值额-业绩承诺期限内已补偿金额之和
交易补偿公式：
当期补偿金额=（截取当期期末BBHI积累承诺净利润数-截至当期期末BBHI累积实现净利润数）除以补偿期限内各年BBHI的承诺净利润数总和×本次交易对价总和-累积已补偿金额
当期应当补偿股份数量=当期补偿金额×上海诺牧在宁波诺信的持股比例/本次股份的发行价格
平行对赌锁定风险：
上海诺牧为BBHI作出了高额业绩承诺，若不达标则以股份优先，现金其次的方式进行补偿。高业绩承诺降低了并购方案的合规风险，有利于上市公司发股份购买资产方案的通过。
上海诺牧与starbuster进行对赌，能够把不达标的赔付风险转移给starbuster，从而间接实现梅泰诺与starbuster对赌
极端情况，若BBHI 业绩远低于预期，则损失已向starbuster支付的4.27亿美元，但可全额将所获得的股票和现金补偿给上市公司，间接承担了海外并购资产的风险
杠杆资金的使用
信托借款:
信托还款
股份锁定期限届满后，可通过二级市场减持等方式偿还
大股东减持梅泰诺股份通过股东借款或注资上海诺牧
上市公司现金分红
上海诺牧通过股权质押，收益互换进行质押融资
前期交易的后续支付款项的安排：
保证金：股票质押安排
诺牧在取得梅泰诺股份对价的90天内，将其获得的部分股票不超过30%质押给starbuster或其指定实体
质押的股票市值=应付给starbuster的下一期对赌分期款项*135%
若质押股份价值低于下一期对赌分期款项*135%，则差额部分提供银行保函
保函金额=应付给starbuster下一期的对赌分期款项=可用于办理质押的上市公司股票市值/135%
若无法按时办理股票质押，则就下一期应付款项提供银行保函，保函金额=下一期的应付对赌款
证监会反馈：
若宁波诺裕，上海诺牧无法追偿已经支付的4,27亿美元交易对价，请结合宁波诺裕，上海诺牧的现金支付情况，量化分析BBHI无法完成业绩承诺是，宁波诺裕，上海诺牧对上市公司进行补偿的具体安排是否有利于保护中小股东利益
上海诺诗将上市公司股票质押给starbuster对上市公司控股权稳定性的影响
上海诺牧将所获股份用于质押对业绩补偿协议履行的影响（风险提示）
上海诺牧将所获股份用于质押对业绩补偿协议履行的影响
上海诺牧通过二级市场减持还款对控股股东以及对上市公司控制权稳定性的影响
交易方案亮点：
杠杆资金：
巧用杠杆，进一步提高资金使用效率
通过质押股份作为保证金的方式，得以分期付款购买BBHI100%的股权，首期出资仅为28.16亿元，以时间换空间，减轻了自身资金压力
平行对赌：
上海诺牧为BBHI向上市公司做出业绩承诺，增加过会概率，降低合规风险
Starbuster为BBHI向上海诺牧做出业绩承诺，将未来业绩风险转移给starbuster
99.998%股权收购
获得控制权，明悉产权归属
分离资产收益权与后续对赌义务
并购基金的搭建：
分布式收购，解决跨境交易中的并购对价支付问题
缓解上市公司资金不足的困境
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