本文写于2017年5月22日

我是06年入市的，赶上一轮牛市的开端。

起初在新浪模拟着玩，印象是30万的“启动资金”。因为都是虚的数字，也就肆无忌惮的随意操作。

开始学最基本的估值，PE之类的，但其实还是看着各类财经信息，有人推荐的就买。跌多了不甘心就补，补到没钱了就把有赚的卖了继续补，彻底没钱了就装死不动。整体是赚的，因为那是06年。

尽管是模拟的，却毕竟建立了我毫无道理的信心。

然后玩着玩着、学着学着，就操起真金白银入市了。过程中自身当然也有一些长进，不过主要还是凭借运气，在06年翻番，在07年继续翻两番，接着，因为中间陆续有追加投入，终于在08年把盈利尽数吐回，差点倒贴。

如今算算投资都十年多了，仔细想想其实我还是不太懂股票。

一、股vs票

股票，股票，一面是“股”，一面是“票”。

“股”的一面，是代表企业所有权的凭证。所谓“买股票就是买公司”，从本质上讲这绝对是没错的。所以我也始终坚持的是价值投资。

“票”的一面，仿佛只是一个虚拟符号。到了交易市场，股票表现出极强的投机属性，起伏波动，追涨杀跌，充斥着人类的贪婪和恐惧。绝大部分的技术分析我是不信的。当然也不排除个别趋势策略会在某段时期成效显著。但只能说我并不擅长于此。

按说股票长期应该是更贴近“股”，而短期更偏向“票”。但令我困惑的有几点——

1、价值投资的实现路径是非线性的。

可能你判断一只股票低估，它可以连着几年继续给你低估。突然某天又开始上涨，短短几个月就兑现了本应几年的涨幅。这真的是因为之前判断低估是正确了？抑或只是市场的随机波动？

我也许能够判断估值高低与否（并不见得真如此），再假装可以计算出偏离数值，或者所谓的安全边际，但是我绝对、永远没法知道，它什么时候以及能涨多少。

2、交易对手盘都特么咋想的？

有时候你可能判断某只股票被低估了50%，这时候最难以理解的是——为什么那么多投资者每天还在卖出？纵然做价投你有时是需要有藐视市场的勇气和姿态，可你的信心来源哪里呢？你比其他人都聪明？抑或你做了更多的充分的功课？作为一个普通人类，我在这两方面的自信都很有限，支撑不起那么大的估值差异。

我可以猜测对手盘交易的一些理由，但做不到像他们一样的思考和感受——那么我对事物的看待显然是局限的，甚至非常片面的。

二、真搞得清基本面？

做价值投资很重要的是研究基本面了。但若觉得轻易能研究清楚并准确判断一家公司，你也许真是陷入妄想了。

有些高手着实令我敬佩，他们能将财报细细拆解，对公司来龙去脉了如指掌。可一来我自认达不到那个水平，二来我相信他们也只是略提高了判断的把握而已。

1、能搞明白否？——复杂

现代企业是极其复杂的。上市公司一般关联公司算起来都能有至少上百家。虽然财报最后总能把表做成平的，但是真实情况又岂是账面上那么简单？

而且账面哪里简单了？我还算学习过会计学皮毛，但真正能派得上用场的时候并不多。大部分时间财报是读不下去的。

绝大部分内部职工，都只能相对清楚他们所负责的部分内容。至于高管，虽有较多宏观信息，但是他们对微观的掌握很容易有所欠缺，加之人人都有局限，对整个公司的运行也是没法完全明白的。

只需设想一下：你所在的公司（假定你在一家公司），明年总资产、净资产、主营收入、毛利润、净利润各能达到同比几个点的增长或者下滑？反正我是做不到。更何况外部人士呢？

我挺看好中国平安(SH:601318)这家公司，但掌握的保险业专业知识实在匮乏，并不真的算得出个所以然。

我也看好复星国际(HK:00656)，还写过《投资于中国正在崛起的中产阶级》，挺认同它的投资思路和方向。然而，复星的业务实在是太复杂了，根本看不来啊！顶多只能了解大概，尽量多接触一些信息，看能否真正信任管理层，其他就真的有点看运气了。

2、预测得准吗？——错判

既然搞不明白了，当然也预测不准。说几个我亲身经历的错判——

2007年上半年我一度看好钢铁业。业绩在涨，估值很低。当然事后发现了周期股根本不能看PE的，可彼时毕竟涉世未深。

当时的想法是：天朝堂堂要大国崛起了，钢铁业不兴盛怎么行？工业化建设，基础不就是炼钢吗？谁说钢铁是夕阳产业？我们这根本还是朝阳，至少是正当午呢。

那会儿经常看@东博老股民 的博客，臭气相投的人们扎堆，纷纷看好鞍钢股份(SZ:000898)。有篇文章主题大致是“鞍钢十倍不是梦”之类的，大家都很嗨。文章本身也有理有据——是的，基本面预测就是这样，推演过程都能有理有据，但结论仍然是错的。

我对东老仍然尊敬佩服，他当年的所有文章也都尽量客观，分享了很有价值的观点思路，给我的帮助启发挺大，对读者也进行了审慎的提醒；但我依然认为他在判断上犯了个错，后来没有深陷于钢铁股不得不说有侥幸成分——在这点上我也是一样。

后来我转战银行股（怕是仍有受东老影响），长期来看金融毕竟还是比钢铁靠谱是吧。这十年下来，投资银行的成绩实际还凑合的。但08年金融海啸的业绩，是完完全全地出乎我意料——想象过业绩低增长甚至几乎不增长，没想过会下滑倒退。

开始我选择的主要是民生银行(SH:600016)，再后切换到兴业银行(SH:601166)。那是一次成功的切换。到现在我也说不清过程是精明还是侥幸，也许都有。

我当时对民生的基本面判断，事后验证也是错的：一是料不到其管理层的动荡，董文标的离职对民生确实影响不小，而毛晓峰从董秘到行长再到发现问题落网显然也干扰了正常经营；二是看好其领先的战略构思和布局，如今回顾起来实际是有点激进了（小微坏账太高）。上述两点，事实上导致了民生近几年业绩的落后。

3、真实可信乎？——踩雷

哪怕财报是真实的你都搞不清楚，何况还可能有假有诈。我踩过的雷主要在港股——

2015年11月开始投的神州租车(HK:00699)，第一次买入的价格是14.5港元，其后一路跌到7元多都还有陆陆续续的加仓（小赚了卖的也有一些啦），这根本是腰斩的节奏。从尝投到很看好、加码，到少量配置，再到今年2月，我终于认定自己看不透神州的关联交易，没法信赖它的业绩，也不再对专车保有多大信心，于是清仓，亏损出局。

2015年9月开始投的中国宏桥(HK:01378)，当时只算了解些账面情况；2016年5月清仓，实际是获利的。宏桥今年3月遭机构沽空已经是第二次了，第一次时股价基本波澜不惊可算是万幸。人家沽空报告写的一样是有理有据啊！我选择出局的理由也是三个字——“看不清”，不敢冒这个险。

最近遇到的是科通芯城(HK:00400)，经历不赘述了，可以看《作为一个外行，经历科通芯城盘中暴跌30%的这天》。目前还没离场，仍在观望。但问题依旧是——我真的能信任它给出的财报吗？我要是信任了就真没问题了吗？

我以为自己在研究基本面，假装懂得且能够理解公司运行轨迹，现实却总会有所偏离。

三、怎么估值才是对？

股票的估值并没有比基本面判断更容易。同样一家公司，研报能算出迥然有别的价格。调调数字而已嘛，牵一发动全身。

1、PE？

市盈率是估值最基本的，但它有太多问题解决不了。

比如周期股PE低谷的时候往往是业绩的顶峰，这时候买就掉入陷阱了。

比如银行股这连着N年翻不了身的低PE是怎么回事？

比如亚马逊上市多年不盈利，PE根本没法算，股价为什么照样噌噌往上涨？

比如腾讯长期几十倍的PE，依然在不断创出新高……

2、PEG？

单看PE的最大毛病是在于忽略了成长性，高成长企业应该享受高PE才对，可是究竟应该是多少？于是有人发明了PEG。其中G指的是Growth，成长率。

一家企业未来预估的年复合增长率10%——假如10倍PE，那PEG就刚好是1.0；假如8倍PE，那PEG就是0.8；假如15倍PE，那PEG就是1.5。道理上，我们应该买的是PEG<1的股票。

但这里最大的问题在于，你的G到底怎么算？没个准的。“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”，换成看上市公司也一样。

比如银行股的G该是多少？天啊这破净的估值显然有人判断G是负的。

3、PB？

PE/PEG常常靠不住，而PB很多时候更有效些。比如银行股我就坚持认为更该看PB。

PB的逻辑在于——长期高于社会平均水平的ROE是有疑问的，长期高速的G也是有疑问的。所以如果你PE和PEG都低，偏偏PB很高，那你应该要警惕的是它ROE的真实性，以及G的可持续性。

（参考阅读：《基本上，一切都是周期啊》。）

然而PB在评判一些高盈利能力的企业时确实也有点捉襟见肘。若是太拘泥于此，你选择的范围便只剩下那些盈利能力平庸甚至低下的上市公司了。

4、股息率？

别的不多说了，就问巴菲特的伯克希尔哈撒韦分过几次红？

5、现金流？

高速成长期的企业没法简单用现金流来算，因为还要大比例的投入。

另外算现金流一点都不简单，用来估值根本不靠谱——你资产收入利润都算不清楚了，凭什么能预测现金流？

到头来我发现，虽然勉强能给股票做一些估值，但最终只能圈定一个很宽泛的目标范围，绝对没法做到精确。

四、不懂股票还怎么投资?

投资本身就是在不确定的特定环境下去做出判断和决策。

你需要模糊的正确，需要有概率思维，需要分散风险，需要仓位控制……

上述等等，或许比深究基本面或细抠估值来得更为重要。

还是留待下回有空再详细探讨吧。