文：屠夫1868

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“ 魔鬼耍的最大把戏，

是要人相信它并不存在。”

—— 夏尔·波德莱尔

这是屠夫的第 205 篇原创，全文 2900 字

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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

风险是投资世界永恒的话题。屠夫粗看了一下，自己写过的有关风险的文章包括：

「股市长线法宝」系列里的《210年风险收益全方位对比》

「霍华德·马克斯」系列里的《风险的理解、识别和控制》

更早时候写的《风险，对错和戒律》

上次在《谈「估值」时，我们在谈什么》提到，“风险程度”被马尔基尔教授列为估值四大决定因素之一。

他对风险的态度可以用一句话概括：

风险，且只有风险，

决定了收益高于或低于

市场平均水平的幅度。

01  风险的定义

马尔基尔认为，对投资者而言，风险与未能实现预期证券收益的可能性相关。

学者们接受了这个观点，对风险的测量就自然而然地成了对“未来收益可能的离散程度”的测量。

霍华德·马克斯对这个定义并不认可*，但一般而言，投资风险确实被界定为“收益的方差或标准差”。

(*详见《风险的理解、识别和控制》)

这个定义的吊诡之处在于：方差或标准差，把上涨也算进去了。

和马克斯一样，马尔基尔也认为“收益率出现下跌的可能性”才构成风险。

于是他从务实的角度，更进一步地考虑风险的定义：

如果收益率的分布是对称的，

那么可以用标准差来测量风险。

所谓“对称”，可以理解为“超高收益和严重损失的可能性大致相同”。

这个前提成立吗？

还真的成立。

02  从收益率分布看风险

下图展示了70多年来投资于标准普尔500指数成分股的组合月收益率分布情况。

投资于标准普尔500指数成分股的组合月收益率分布

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

马尔基尔将收益率范围划分成多个区间，频率表示落入每个收益率区间的月份数。

平均算来，该组合的月收益率接近1%，或者说年收益率大约为11%

—— 这和「股市长线法宝」系列里西格尔教授的数据是吻合的。

马尔基尔教授特意提醒：

单只股票的收益率图形通常并不对称，

“以标准差测量风险”的方法，

可能仅限于充分多样化的股票组合。

所谓「充分多样化」，就是指标普500一类代表性的宽基指数。

行业指数、策略指数乃至个股不一定符合，如果生搬硬套地“以标准差测量风险”，很可能会翻车。

记性好的老朋友或许会想起《你才正态分布，你全家都正态分布》，屠夫用“资产价格不服从正态分布”抨击了懒于思考的投资者。

但是和这里的研究不矛盾，因为马尔基尔用的是“收益率的分布”，而不是“价格的分布”。

03  不同投资工具的风险

伊博森协会曾对1926~2013年不同投资工具收益进行了研究。

他们选取了股票、债券等投资工具，对其每年的增长或下降的百分比进行测量。

然后，在图中的水平线上竖起一个长方形，表示落在0~5%、5~10%等区间的年份数。

最终，得到一系列展现收益率离散程度的长方形：

1926～2013年基本投资工具年度总收益率统计汇总

①1933年小型公司股票总收益率为142.9%。

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

从这观察长达87年的研究可以看出，普通股股票在长期提供了相对丰厚的收益。

相较于其他资产，股票收益率的长方形基本落在右侧，这意味着包括股利和资本利得在内的普通股收益率：

显著地超过了长期债券和短期国债的收益率

也大大超过了通货膨胀率 (表格最后一行)

但是，那高度分散的长方形也预示着股票的风险非常大 —— 

1930~1932年的大萧条让股票投资者吃尽苦头……

20世纪70年代初，股市的收益率也是负值……

1987年10月的“黑色星期一”更是惨烈无比……

马尔基尔教授总结道：

投资者之所以能从股票中获得超额收益，

是因为付出了代价，

承担了比其他投资工具大得多的风险。

04  投资组合理论

股票收益虽好，但风险太大，有办法降低风险吗？

这就不得不提「投资组合理论」了。

哈里·马科维茨在20世纪50年代创立投资组合理论，也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。

有关这个理论的完整论述和证明，感兴趣的同学可以自行查找了解，这里不做展开。

简单来说，马科维茨发现将具有风险性的股票放在投资组合中，会令组合整体的风险小于其中所有单只股票的风险。

一句话概括：以「组合」替代「单一」。

问题是：这个组合是不是越大越好呢？

多样化带来的益处

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

从上图可以看出，有50只以上「规模足够大」而且「充分多样化」的股票，可以将整个组合的风险降低60%以上。

再增加数量，风险也不会降低多少，只能通过全球投资进一步降低风险。

05  对组合风险的思考

屠夫在此想强调一下「多样化」。

雪球 @海鸣凰 海兄曾提出这样的问题：

过去15年，中证消费指数和医药100指数的年化收益率显著高于沪深300，而年化波动率却没高多少。

是否可以考虑在做资产配置的时候，在股票资产中将部分宽基指数替换为行业指数呢？

我的看法是：不能。

资产配置其实也是投资组合的一部分，强调对风险的抗衡能力。

任何一个市场都可以划分成许多行业指数，也一定能找出一些行业，在某段时间里高于这个市场的代表性宽基指数 (比如A股的沪深300和美股的标普500)，是我们不能忽视「市场风格轮换」和「行业结构变化」的现实。

读过《股市长线法宝》的同学应该记得，标普500的成分股行业分布几经变迁。

从最初的工业称雄到到金融制霸，再到后来的信息产业崛起，多少行业指数的收益一度傲视标普500，最后又跌落神坛

—— 笑到最后的只有市场自己。

这也是为什么指数基金之父约翰·博格主张「买下整个干草堆」，是【整个】而不是【部分】。

况且，打造资产配置组合的初衷，是为了最大化追求收益，还是为了尽可能降低风险？

组合整体收益，一定会低于组合内表现最佳品种的收益。

冲着最大化收益来做资产配置，恐怕是缘木求鱼了。

此时，你可以用「收益率高于主流宽基」的行业指数进行“替代”；

彼时，你又可以用「收益率高于行业指数」的龙头股进行“替代”。

于是乎，好好的一个资产配置，被“替代”成了一次梭哈赌博。

勿忘初心。

06  全球化里的风险分散

越来越多人发现，「多样化」的风险分散效果已经不再像过去那么明显了。

全球化不但让美国股市与其他股市之间的相关系数上升，也让股票和大宗商品之间的相关系数上升。

标准普尔500指数与摩根士丹利EAFE指数之间每隔两年的滚动相关系数

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

标准普尔500指数与摩根士丹利新兴市场指数之间每隔两年的滚动相关系数

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

标准普尔500指数与高盛大宗商品指数之间每隔两年的滚动相关系数

(来源：马尔基尔，《漫步华尔街》)

最令人头痛的是，美股市场下跌时这些相关系数尤其高。

2007～2009年次贷危机期间，所有市场都不约而同地下挫了。

这可能与美国的经济地位有关，但这对于投资者而言是坏消息

—— 危机到来时，你无处可藏。

不过，尽管相关系数增大，不同市场之间仍然不是完全相关，所以马尔基尔教授总结道：

广泛的多样化，

依然会降低投资组合的波动性。

07  写在最后

让我们重温一下伯顿·马尔基尔教授对风险的理解和建议吧：

根据历史数据，股票市场收益率分布是对称的

基于这个前提，标准差可以作为风险的测量

股票在长期获得丰厚收益，但也让投资者承担了更大的风险

「规模足够大+充分多样化」的投资组合可以有效降低风险

多样化组合的风险分散效果可能不如以前，但依然有效

看过这么多数据，下回咱们来聊聊心理。

「行为金融学」从心理和人性角度描述金融市场规律，尤其是非理性行为。

马尔基尔教授对非理性市场行为进行了研究，总结出其背后的4个因素。

下周四同一时间，屠夫带你继续细读《漫步华尔街》。

敬请期待！